Um modelo da actual crise da Zona Euro: Do contágio à incoerência

1. Introdução: Para um macro-modelo de contágio

De há três anos a esta parte temos vindo a analisar a Crise da Zona Euro e o contágio dinâmico que levou a zona do euro à beira da desintegração. No entanto, que eu saiba, até agora ninguém propôs um modelo macroeconómico; pelo menos, nenhum que represente o mecanismo dinâmico de feedback entre a Crise e as reacções da Europa (ou a falta delas) a essa Crise. Com este artigo, vou tentar reparar essa falta e apresentar uma análise simples da relação entre:

• (a) uma união monetária cujo modelo eliminou os amortecedores de choques internos, duma vez só, ao mesmo tempo que aumentou a probabilidade e a dimensão duma crise futura;
  
• (b) uma resposta política à crise (pré-decretada) que envolveu a criação de fundos tóxicos de salvamento que acentuaram a crise;
  
• (c) os desequilíbrios macroeconómicos subjacentes que na realidade estão a aprofundar-se, tornando assim as estratégias fiscais e monetárias da União Europeia logicamente incoerentes; e
  
• (d) um Banco Central Europeu cuja intervenção decisiva para proporcionar uma estabilidade financeira a médio prazo (os programas de refinanciamento LTRO e OMT [1] para os bancos da Itália e da Espanha, respectivamente) foi feita à custa de reforçar a desintegração a longo prazo.

2. O Padrão Ouro da Europa

Montando a cena, e antes de analisar a Crise propriamente dita, a Secção 2 descreve a União Monetária Europeia como uma variante interessante do Padrão Ouro no período entre as duas guerras. Ao contrário de outras explicações da Crise do Euro, que se concentram exclusivamente numa divergência prévia dos custos unitários do trabalho e da competitividade (entre os estados membros excedentários e deficitários), esta análise realça a importância da diferença de níveis da oligopolia (ou concentração) nos sectores avançados em bens de capital segundo a linha divisória dos estados membros excedentários-deficitários.

O meu argumento é que, dada a falta de alta concentração de conglomerados em rede, globalizantes, das economias deficitárias (que podem transformar automaticamente os influxos de capital em investimentos que reforçam a produtividade), a união monetária ocasionou grandes influxos de capital (a partir dos países excedentários para os deficitários) que, por sua vez, provocaram uma inflação galopante do valor dos activos (por ex. as bolhas do imobiliário) nas economias deficitárias e uma taxa de crescimento que ultrapassou em muito a taxa de acumulação no seu sector de exportações. Em contrapartida, as economias excedentárias (cuja manufactura é por definição mais fortemente oligopolizada) tinham de facto falta de competidores nas nações deficitárias (por ex., países como a Grécia não fabricam automóveis) e, naturalmente, experimentaram simultaneamente (a) altas taxas de investimento no capital que aumentam a produtividade e (b) uma concomitante taxa de crescimento consideravelmente mais baixa.

Esta combinação de taxas de crescimento ultrapassou (arrastou) as taxas de formação de capital fixo nos países deficitários (excedentários) dando origem a uma tensão entre:

• a realidade económica subjacente de uma recessão a fogo lento em sectores cruciais ao longo da linha divisória entre nações excedentárias-deficitárias, e
  
• o crescimento epifenomenal que parece tipificar toda a divisa comum ou o bloco de taxas de câmbio fixas e é impulsionado por uma nova forma de exploração financeira das classes trabalhadora e média

A certa altura, esta tensão entrou em rotura sob os esforços de uma crise financeira importada, que em breve incendiou uma espiral clássica de dívida-deflação com a carga de ajustamento desproporcionadamente colocada em cima dos ombros dos estados membros mais fracos. Foi isto, com efeito, aquilo a que o mundo assistiu no período que antecedeu o Colapso de 1929, e que a ele se seguiu, e é precisamente a esse mesmo processo que assistimos recentemente na zona do euro. É como se os inventores da divisa comum tivessem optado de propósito por não ligar às lições da terrível era entre guerras que conspiraram para causar a maior tragédia da humanidade.

A Secção 3 prossegue depois à análise com algum pormenor das diferenças entre o Padrão Ouro e a construção da zona euro e proporciona uma análise matemática dos desequilíbrios solidamente incorporados que prepararam a zona euro para uma queda profunda no momento da Contracção do Crédito de 2007 e do choque do Colapso de 2008.

3. A Grécia e os fundos tóxicos de salvamento FEEF-MEE [2]

Nesta terceira secção, o artigo analisa o significado da Grécia: Começa com a observação de que, na sua tentativa

• de fazer parar a queda das obrigações (quando o sector público grego se tornou insolvente),
  
• de impedir a perspectiva de incumprimento de um estado membro dentro da zona euro, e
  
• de preservar o princípio de Dívidas Perfeitamente Separáveis sobre o qual foi fundada a zona euro

os líderes da Europa avançaram com uma complexa estrutura de empréstimos. Assim, a maior linha de crédito da história humana foi alargada à Grécia falida através de um estranho empréstimo composto por muitos empréstimos bilaterais (um empréstimo entre cada um dos outros dezasseis membros estados e a Grécia, um entre o FMI e a Grécia e um entre o BCE e a Grécia).

Enquanto o tomador do empréstimo, a Grécia, pagava uma taxa de juro única (excepcionalmente alta, pelo menos no início) aos seus prestamistas europeus (e uma taxa consideravelmente mais baixa ao FMI), cada um dos estados membros que emprestou à Grécia tinha a sua própria, taxa de juro separada em linha com os rendimentos (yields) dos seus próprios títulos governamentais. Assim quando, dias depois de instaurado o Grande Resgate grego Mk1, a Europa constituiu o FEEF (Fundo Europeu de Estabilidade Financeira) para, supostamente, proteger o resto das soberanias vulneráveis da zona euro (i.e. a Irlanda e Portugal, mas também a Itália e a Espanha), de uma forma que incorporasse a estrutura do empréstimo grego. Em resumo, os títulos que o FEEF estava para emitir reflectiam esta manta de retalhos de empréstimos separados e separáveis, parecendo-se assim com instrumentos de dívida tóxicos tipo CDO [3] .

Antes de se instituir o FEEF, a única instituição que caracterizava a área da divisa comum era o BCE; um banco central que não tinha mandato para actuar como emprestador de último recurso (nem para os bancos da zona euro nem para as suas soberanias). Por isso, quando a contracção de crédito atingiu a Europa, já estava montada a cena para uma bancarrota sequencial de soberanias e de sistemas bancários. Notoriamente, para amparar o edifício em ruínas, os líderes da Europa ergueram em volta dele as escoras dos fundos de salvação (o FEEF-MEE) financiadas por títulos tóxicos tipo derivativos que continham a semente de um contágio mais rápido!

4. O contágio reforçado pelo FEEF

Em consonância com artigos que têm aparecido regularmente neste blogue nos meses e anos passados (por ex. ver aqui e aqui ), a quarta secção do artigo explica precisamente (e através de um modelo matemático coerente) a minha afirmação de que os títulos tóxicos emitidos pelas novas instituições foram de facto de natureza tóxica, tipo CDO, e como é que a sua própria estrutura deu à Crise outro giro rápido, acabando na insolvência da Itália e da Espanha e, inevitavelmente, nas duas intervenções em 2012 do Sr. Draghi, o presidente do BCE.

5. O Pacto Fiscal e os programas 'extraordinários' (LTRO & TMD) do BCE

A somar à toxicidade dos títulos do FEEF-MEE, que possibilitaram (em vez de impedirem) o processo de contágio, a Europa fez mais uma coisa para aprofundar a Crise. Introduziu o Pacto Fiscal, altamente contraccionário, em tempos de recessão, garantindo assim a insustentabilidade do processo de consolidação orçamental. Com efeito, a secção demonstra geometricamente que a única forma de a zona euro poder ter êxito no seu plano orçamental sob as condições vigentes de grandes poupanças líquidas no sector privado, era, se quisesse voltar-se com êxito para um fanatismo mercantilista – que tanto os países excedentários como os deficitários desenvolvessem substanciais contas correntes excedentárias com o resto do mundo.

Muito importante, a Secção 5 liga a análise da toxicidade do FEEF-MEE (ver Secção 4) aos desequilíbrios estruturais nos sectores reais da macroeconomia da zona do euro, acentuados pelo Pacto Fiscal. Também oferece uma interpretação nova para o impacto das duas principais intervenções políticas do Sr. Draghi, o LTRO e o TMD. Em particular, mostra, através de um simples diagrama de fases (através de um sistema de duas equações diferenciais), como o 'Efeito Draghi' acalmou o mercado interbancário e o mercado de acções enquanto 'permitiu' que as placas tectónicas por baixo dessa 'superfície' continuassem a funcionar para a desintegração da zona do euro.

A secção conclui, resumindo sucintamente, com a sugestão de que nunca antes na história económica à incoerência lógica foi dada uma expressão constitucional (o Pacto Fiscal) que a realidade vai fatalmente destruir.

6. Conclusão

Apresento aqui a conclusão do artigo na sua totalidade:

A zona euro foi fundada sobre dois princípios.

• Princípio 1 : Que o seu banco central fosse explicitamente proibido de actuar como um prestamista de último recurso (para estados e/ou bancos que enfrentam a insolvência).
  
• Princípio 2 : O princípio de Dívidas Soberanas Perfeitamente Separáveis.

Assim sendo, estava montada a cena para o contágio na sequência de uma crise financeira que podia facilmente levar a que alguns sistemas bancários nacionais e estados titubeassem sequencialmente à beira da falência. A reacção da Europa foi fundar uma nova instituição, FEEF-MEE, para contrair empréstimos por conta dos seus estados membros (ainda) solventes a fim de impedir incumprimentos soberanos. Infelizmente, a estrutura desse 'veículo de fins especiais' foi tal que, com os seus títulos impregnados com o cheiro de derivativos tóxicos, provocou um contágio mais profundo e mais rápido. A certa altura, numa proposta para impedir a desintegração da União Monetária Europeia, o BCE avançou. Mas, para ser autorizado a avançar (com os seus programas LTRO e TMD), o BCE teve que entrar primeiro num Negócio Faustiano com os países excedentários: Em troca de ser libertado da proibição de actuar como um prestamista de último recurso, o BCE tinha que se comprometer a usar os seus poderes coercivos a fim de impor a maior austeridade aos estados membros mais fracos. E assim a 'solução' com base no BCE piora o quebra-cabeças macroeconómico fundamental da zona euro a fim de impor uma estabilidade temporária no mercado interbancário e no mercado de acções.

Este artigo propõe um modelo analítico simples do acima exposto. A sua conclusão é que, nesta fase da Crise da Zona Euro, a intervenção do BCE suspendeu o contágio à custa de uma maior incoerência macroeconómica. E como esta última, inevitavelmente, reforça sempre a primeira, todas as celebrações acerca da domesticação da Crise vão revelar-se provavelmente uma pura tontice.