Que cenários para uma dissolução da Zona Euro?

A nota publicada em Março último analisava as consequências para a economia francesa da saída do euro num quadro relativamente cooperante. ( L'impact d'une sortie de l'Euro sur l'économie française , nota publicada no caderno Russeurope a 5/Março/2013).

Na presente nota estudamos duas excursões ou "casos críticos" em relação ao cenário de base que foi pormenorizado. Estas duas excursões encaram, por um lado, uma dissolução não cooperante da zona do euro, marcada por uma forte revalorização do marco alemão e por fortes desvalorizações em países como a Itália e a Espanha (para além de Portugal e da Grécia) e, por outro lado, uma dissolução híper-cooperante de onde surgem duas taxas de câmbio para a maioria dos países (hipótese que retoma a que defende a separação da zona do euro num euro-Norte e num euro-Sul). Na presente nota testam-se estas hipóteses tanto do ponto de vista do seu impacto sobre o crescimento francês como da sua estabilidade.

I. Hipóteses

Consideramos aqui apenas 11 dos 17 países da zona euro por questões de simplicidade técnica. Estes 11 países representam o núcleo histórico da zona euro. As hipóteses das taxas de câmbio para os três cenários são assim as seguintes (quadro 1)

Quadro 1 – Taxas de câmbio depois da desvalorização

	Cenário de base	Cenário não-cooperante	Cenário Hiper-cooperante
França	1,04	0,975	1,144
Bélgica	1,17	1,105	1,144
Alemanha	1,495	1,800	1,469
Itália	0,975	0,845	1,144
Holanda	1,495	1,430	1,469
Irlanda	1,300	1,300	1,144
Finlândia	1,495	1,495	1,469
Áustria	1,495	1,495	1,469
Espanha	0,910	0,780	1,144
Grécia	0,650	0,520	0,845
Portugal	0,780	0,715	1,144

(a) Cenário de base dito cooperante

Este cenário, considerado como a "base" do raciocínio, é o de uma dissolução cooperante da zona euro. Isto implica que os países da zona adoptem, durante um período transitório, um controlo dos capitais relativamente estrito e negoceiem entre si as paridades "alvo" que desejam atingir no quadro da desvalorização. No cenário de base, postula-se assim que 4 países (Alemanha, Holanda, Áustria e Finlândia) constituem uma "zona do marco" que se revaloriza em 15% em relação a uma paridade média com o dólar dos Estados Unidos de 1,30 dólares para um euro. Os outros países desvalorizam desde 10% (caso da Bélgica) a 50% (caso da Grécia), passando por 20% (caso da França). Mantêm-se as instituições de cooperação da zona euro, algumas delas inalteradas (Eurogrupo), outras com funções modificadas como o MES (encarregado da situação dos bancos), o BCE (que passa a ser o organismo de concertação dos bancos centrais). Em relação à Alemanha, as taxas de câmbio estão indicadas no quadro 2.

No cenário de base, se o distanciamento em relação ao "novo" marco alemão é de 30,4%, o franco "novo" tem uma taxa de câmbio melhor que a peseta, a lira, o escudo e o dracma. Isso corresponde à ideia de desvalorizar em função da situação real das economias.

Quadro 2- Taxas de câmbio em relação ao marco alemão/euro do Norte

	Cenário de base	Cenário não-cooperante	Cenário Hiper-cooperante
França	69,6%	54,2%	77,9%
Bélgica	78,3%	61,4%	77,9%
Itália	65,2%	46,9%	77,9%
Holanda	100,0%	79,4%	100,0%
Irlanda	87,0%	72,2%	77,9%
Finlândia	100,0%	83,1%	100,0%
Áustria	100,0%	83,1%	100,0%
Espanha	60,9%	43,3%	77,9%
Grécia	43,5%	28,9%	57,5%
Portugal	52,2%	39,7%	77,9%

(b) Cenário não-cooperante

Este cenário assenta sobre a ideia de que as negociações entre países malogram e que as desvalorizações são portanto muito menos bem dominadas pelos países da Europa do Sul. Mesmo para os países próximos da Alemanha, isso traduz-se numa desvalorização. Essa desvalorização é muito mais importante nos países da Europa do Sul e mesmo em França, em relação ao dólar, mas também em relação ao marco alemão que é fortemente reavaliado (1,80 dólares para 1 marco alemão).

(c) Cenário hiper-cooperante

Neste cenário, o grau de cooperação ainda é maior do que no primeiro cenário. Na realidade, a zona euro é dividida em duas com uma ligeira sobrevalorização em relação ao dólar na Europa do Norte e uma ligeira desvalorização do euro no Sul. O distanciamento do câmbio entre os dois euros é de 22,1%. A zona dita "euro do Sul" engloba a França, a Bélgica, a Itália, a Irlanda, a Espanha e Portugal.

Considerou-se que no cenário "híper-cooperante", a Grécia teria necessidade duma desvalorização maior e é por isso que não se encontra no bloco chamado "euro do Sul".

II. Impacto sobre a trajectória do crescimento e da inflação da França

Estes três cenários são pois testados numa comparação quanto às taxas de crescimento e de inflação da França.

No que diz respeito ao crescimento, e segundo os parâmetros do modelo que incluem modificações das elasticidades-preços nas exportações e nas importações em função da amplitude das desvalorizações, constata-se (gráfico 1) que o cenário cooperante (chamado "de base") é o mais vantajoso à partida mas fica em igualdade com o cenário classificado de "híper-cooperante" nos seis anos considerados para testar as evoluções. O cenário "não-cooperante" é, pelo seu lado, menos vantajoso que os dois primeiros. O crescimento, no entanto, não se reparte da mesma maneira entre os cenários "cooperante" e "híper-cooperante". Se, no primeiro caso, atinge o máximo no terceiro ano (T+2), é mais regular e a um nível menos elevado no cenário "híper-cooperante". Pelo contrário, resiste melhor aos efeitos de extinção progressiva do impacto da desvalorização.

No que respeita à inflação, esta aparece nitidamente menos forte no cenário "híper-cooperante". Em particular, o choque da inflação específica da desvalorização e que foi supostamente concentrada nos três primeiros anos é de longe o mais fraco. Pelo contrário, é mais elevado, e isso não é de admirar, no cenário dito "não-cooperante" (gráfico 2). Em todos os cenários, supõe-se que a economia francesa absorve o choque inflacionista da desvalorização no quarto ano.

Gráfico 1

Gráfico 2

Estes resultados mostram que, em teoria, a adopção de um cenário dito "híper-cooperante" em torno de dois euros seria a melhor das soluções.

Quadro 3 – Crescimento e inflação acumuladas consoante o cenário

	Crescimento total	Inflação total
Cooperante	34,9%	15,4%
Não-Cooperante	31,4%	17,4%
Hiper-Cooperante	35,7%	13,7%
Distância entre Cooperante/Hiper-cooperante	-0,8%	1,7%

Se a trajectória do crescimento é praticamente idêntica no cenário "cooperante" e no classificado de "não-cooperante", constata-se que é diferente no cenário "híper-cooperante". Isto explica-se pela própria hipótese deste cenário. No quadro do bloco "euro do Sul", os países como a Itália e a Espanha, que são parceiros comerciais importantes da França, estão ao mesmo nível da taxa de câmbio. Tendo em conta o perfil da inflação, que é diferente consoante os países, esses países assistem a uma forte revalorização da sua taxa de câmbio real. Além disso, a França tem um crescimento inicialmente mais forte, mas que não acelera tanto como no primeiro cenário, com a continuação. Pelo contrário, a inflação importada inicialmente é menos importante no cenário "híper-cooperante" e a França mantém melhor o seu distanciamento da taxa de câmbio real com a Alemanha no final do exercício. No entanto, o distanciamento entre os cenários "cooperante" e "híper-cooperante" mantém-se relativamente fraco e poderá não ser verdadeiramente significativo. O mesmo não acontece com o cenário dito "não-cooperante" que se caracteriza por um crescimento acumulado mais fraco mas também por uma inflação mais forte.

Vemos portanto que o exame tanto do crescimento como da inflação potencial favorece o cenário dito "híper-cooperante", mas isso não tem em consideração a dificuldade política de pôr em funcionamento essa solução nem a estabilidade das trajectórias potenciais.

III Estabilidade das trajectórias

Para avaliar a estabilidade das trajectórias globais, consideram-se em paralelo as trajectórias da inflação e as das taxas de câmbio reais para cada economia, em função dos cenários que foram considerados.

Gráfico 3 (a, b, c)

Na realidade, a evolução da inflação é mais ou menos a mesma nos dois primeiros cenários. Temos um distanciamento (teórico) de cerca de 36 pontos. De modo lógico, o distanciamento da inflação é mais reduzido no cenário "híper-cooperante" (16,7 pontos de inflação) e está distribuído de modo diferente. Inicialmente, é a Holanda que regista o maior recuo do índice dos preços.

Mas o exame das taxas de câmbio reais mostra que, no caso do cenário "híper-cooperante", os países do Sul vêem a sua moeda valorizar-se fortemente, tanto em relação ao dólar (em que a taxa de câmbio de 1,30 dólares reaparece para a Itália, a Espanha e Portugal a partir de T+2) como da Alemanha (a quem estes 3 países ultrapassam o nível em T+3), mas também face à França. É de resto por esta razão que o crescimento francês, neste cenário, melhora com o tempo em T+2 e T+3). O cenário "híper-cooperante" implicará assim a manutenção das políticas de desvalorização interna. Deste ponto de vista não é sustentável porque essas políticas são a partir deste momento insuportáveis.

Gráfico 4 (a, b, c)

Será portanto imperativo que esses países voltem a desvalorizar 3 a 4 anos depois da desvalorização inicial. No cenário classificado de "não-cooperante", embora a taxa de câmbio real dos países da Europa do Sul (Espanha, Itália, Portugal) apanhe a da França a partir de T+2 apesar duma forte desvalorização inicial, só ultrapassa a da Alemanha em T+5 e mantém-se até T+6 inferior a 1,30 dólares. O distanciamento em relação à França é muito menos importante. Do ponto de vista da sustentabilidade para os países da Europa do Sul, e na condição de a inflação ser contida e as relações Preços-Salários não se tornarem incontroláveis, este cenário aparece como o melhor.

Tabela 4- Estado das vantagens e desvantagens por país e cenário

País	Cenário Cooperante	Cenário Não-cooperante	Cenário Hiper- cooperante
França	Bom reSultado para o crescimento e reSultado aceitável para a inflação. O efeito da desvalorização é positivo em relação à Alemanha e à zona dólar, negativo até T+2 em relação à Europa do Sul.	ReSultados piores tanto para o crescimento como para a inflação, mas que no entanto permanecem aceitáveis. O afastamento da taxa de câmbio real com a Alemanha mantém-se em fim de período e anula-se com a Europa do Sul a T+2/3.	O cenário mais favorável para a França.
Itália	Situação aceitável em relação à zona dólar até T+2. Atinge o ponto actual a T+5. Situação a deteriorar-se em relação à França após T+1 e à Alemanha após T+3.	Situação que é aceitável em relação à zona dólar até T+6. Situação a deteriorar-se em relação à França após T+2/3 e à Alemanha após T+5.	Cenário inaceitável com um afastamento da taxa de câmbio real que se cava com a França e com o dólar e a Alemanha a partir de T+2/3.
Espanha	Situação aceitável em relação à zona dólar até T+2. Atinge o ponto actual a T+5. Situação a deteriorar-se em relação à França após T+1 e à Alemanha após T+3	Situação que é aceitável em relação à zona dólar até T+5. Situação a deteriorar-se em relação à França após T+2/3 e à Alemanha após T+4.	Cenário inaceitável com um afastamento da taxa de câmbio real que se cava com a França, e com o dólar e a Alemanha a partir de T+2/3.
Europa do Norte (Finlândia, Áustria, Holanda)	Situação degradada tanto em relação à Alemanha como em relação ao dólar (em princípio de período)	Países beneficiando de uma taxa de câmbio favorável em relação à Alemanha durante os primeiros dois anos. Desvalorização em relação ao dólar para os Países Baixos, sobrevalorização para a Finlândia.	Situação desfavorável tanto em relação ao dólar como em relação ao resto da Europa.
Alemanha	Forte afastamento da taxa de câmbio real inicial a reduzir-se rapidamente. Reencontra uma quase paridade com a França em T+4 e uma forte subvalorização em relação a países da Europa do Sul.	Situação globalmente desfavorável para a Alemanha. Em relação ao dólar a situação melhora após T+2. Isto implicaria um reequilíbrio dos câmbios para a zona dólar.	Situação ligeiramente favorável de sobrevalorização relativa, a melhorar rapidamente tanto em relação ao dólar como aos outros países da Europa, excepto a França.

Quanto ao cenário classificado de "cooperante" e que serve de base ao nosso estudo, caracteriza-se pelo facto de a taxa de câmbio real da Espanha, da Itália e de Portugal ultrapassar o da França a partir de T+2 (ou seja, três anos depois da desvalorização inicial) e de atingir os 1,30 dólares em T+5.

Constata-se, nestas condições, que, do ponto de vista económico, a pressão dos países da Europa do Sul será forte para um cenário dito "não-cooperante". Este último aparece, apesar de tudo, como aceitável para a França que mantém neste cenário um distanciamento de 13% da taxa de câmbio real com a Alemanha. Na realidade, os interesses dos países podem ser sintetizados numa matriz que permite pôr em realce lógicas políticas que seriam então postas em prática. Lembramos aqui que não avaliamos preferências absolutas dos países mas as preferências entre os três cenários estudados.

Tabela 5- Matriz das preferências

País	Cenário Cooperativo	Cenário Não-cooperativo	Cenário Hiper-cooperativo
França	+	=	++
Itália	=	+	--
Espanha	=	+	--
Europa do Norte (Finlândia, Áustria, Holanda)	-	+	--
Alemanha	=	-	+

É preciso ter em conta que, nas regras actualmente em vigor na zona euro, tem de emergir um consenso se quisermos que seja escolhido um cenário cooperante ou híper-cooperante. Esta situação exclui a hipótese de considerar o cenário dito "híper-cooperante", dadas as fortes clivagens existentes. A hipótese da divisão da zona euro em duas (com um euro do Norte e um euro do Sul) aparece simultaneamente como irrealista sem a perenidade de um ponto de vista económico e que implique transferências importantes para poder ser aceite politicamente, tanto vis-à-vis os países da Europa do Sul mas também dos países da Europa do Norte. Este cenário é o que apresenta o cúmulo das oposições. Se os países da Europa do Norte estiverem em condições de organizar uma frente comum, isso levará também à exclusão do cenário dito "cooperante" e deixa em aberto apenas o cenário "não-cooperante", mas isso resultará em prejuízo para a Alemanha.

Se for possível oferecer vantagens particulares aos países da Europa do Norte, e isso é de admitir porque as transferências seriam consideravelmente menos pesadas que as que seria necessário adoptar para que o cenário "híper-cooperante" tivesse alguma hipótese de ser considerado, é possível que seja escolhido o cenário dito "cooperante" ou cenário de base no nosso estudo, porque concentra as indiferenças.