O plano de salvação seguinte de Bernanke

O Federal Reserve está actualmente a considerar uma operação de emergência tão arriscada que poderia remeter o dólar para o abismo. A notícia apareceu no Financial Times do princípio desta semana e afirmava que o Fed estava a examinar a factibilidade de comprar títulos apoiados por hipotecas (mortgage-backed securities, MBS) no valor de centenas de milhares de milhões de dólares com dinheiro público a fim de restaurar a confiança e limpar os balanços dos bancos em dificuldades. O Fed, naturalmente, desmentiu tais alegações, mas os rumores correm. Actualmente o sistema bancário está tão entupido com investimentos exóticos, para os quais não há mercado, que não pode cumprir a sua tarefa principal de proporcionar crédito aos negócios e aos consumidores. A tarefa de Bernanke é limpar a obstrução ao crédito de modo a que a economia em geral possa começar a crescer outra vez. Até agora ele fracassou no cumprimento dos seus objectivos.

Desde Setembro, Bernanke retalhou as taxas de juro em 3 por cento e abriu vários instrumentos de leilões (Term Securities Lending Facility, o Term Auction Facility, o Primary Dealer Credit Facility, e o novo Term Securities Lending Facility), os quais tornaram US$400 mil milhões disponíveis para bancos e não bancos como empréstimos de baixos juros. Ele também aceitou um "conjunto amplo" de colaterais para devoluções ao Fed incluindo títulos apoiados por hipotecas e obrigações colaterizadas de dívida (collateralized debt obligations, CDOs), as quais valem muito menos do que aquilo que o Fed está a oferecer em troca. Mas as injecções de liquidez do Fed não resolveram o problema básico que é a queda nos preços da habitação e a persistente degradação dos activos apoiados em hipotecas que os investidores recusam-se a comprar seja a que preço for. De facto, as perturbações estão gradativamente a ficar piores e a espalharem-se para áreas dos mercados financeiros que anteriormente pensava-se estarem livres de risco. A baixa no crédito também colocou pressão adicional sobre hedge funds e outras instituições financeiras, forçando-as a desalavancarem rapidamente para atender margin calls [1] através do despejar de activos ilíquidos num mercado saturado a preços de saldo. Este processo foi alcunhado o "grande desembaraço" ("great unwind").

Nos últimos seis anos o mercado de títulos apoiados por hipotecas inchou até os US$4,5 milhões de milhões. Os bancos de investimento actualmente possuem cerca de US$600 mil milhões destes complexos instrumentos de dívida. Até agora, os bancos registaram US$125 mil milhões em perdas, mas há um bocado mais de carnificina pela frente. A Goldman Sachs estima que bancos, correctoras e hedge funds acabarão finalmente por ter US$460 mil milhões em perdas, três vezes maiores do que as de hoje. Mesmo assim, estes números estão obrigados a aumentar quando o mercado habitacional continua a deteriorar-se e o capital é drenado do sistema.

O Fed não tem nem os recursos nem a inclinação para remover todos os títulos lixo que os bancos têm nos seus livros. Bernanke já expôs cerca da metade (US$400 mil milhões) do balanço do Banco Central ao risco de crédito. Mas qual é a alternativa? Se o Fed não interviesse, então muitos dos maiores bancos de investimento do país acabariam como o Bear Stearns. Afinal de contas, o Bear não é um caso isolado, a maior parte dos bancos estão analogamente alavancados em 25 a 35 para 1. Eles também estão a perder mais e mais capital a cada mês devido a degradações, e os seus principais fluxos de receitas foram cortados. De facto, muitos do titãs financeiros da Wall Street já estão tecnicamente insolventes. O Fed é a única força que os mantém fora da bancarrota.

Caso de destaque: "O Citigroup pode registar [prejuízos de] US$131,1 mil milhões de activos incluindo empréstimos alavancados e obrigações colaterizadas de dívida no primeiro trimestre... "Prevemos novo declínio tanto para avaliações como para preços de acções" porque os bancos estarão sob pressão para baixar o preços de activos a fim de reflectir a queda nos índices do mercado". (Bloomberg News)

Geralmente é aceite que o mercado de títulos apoiados por hipotecas (MBS) não melhorará até que os preços da habitação estabilizem, mas isso ainda está longe. As hipotecas são a pedra angular sobre a qual assenta o mercado multi-trilionário do investimento estruturado. E aquela pedra angular está a esfarelar-se. Se os preços da habitação continuarem a cair, o mercado de MBS permanecerá congelado e os bancos falirão; é tão simples quanto isso. Ninguém vai comprar derivativos quando o activo subjacente está a perder valor. A administração Bush está a pressionar por um "congelamento de taxa" e outros caminhos engenhosos a fim de impedir que os proprietários de casas deixem de cumprir os pagamentos das suas hipotecas. Mas é uma causa perdida. O trabalho administrativo necessário para mudar estas hipotecas complexas já está a demonstrar que é uma tarefa assombrosa. Mais: uma vez que 60 por cento destas hipotecas foram titularizadas, é quase impossível mudar os termos dos contratos sem obter previamente a aprovação do investidor.

Além disso, as tentativas de planos para expandir a Fannie Mae e Freddie Mac, de modo a que possam absorver hipotecas maiores (empréstimos grandes superiores a US$729 mil), está a provocar uma enorme tensão sobre o já super-tenso Government Sponsored Enterprises (GSEs), serviços financeiros para corporações criados pelo Congresso dos Estados Unidos. Ao tentar reflacionar a bolha habitacional, a administração só aumentará a taxa de arrestos e colocará os dois mamutes da hipoteca em risco de incumprimento sem qualquer sinal claro de que isto ressuscitará o mercado.

A divulgação ontem do Índice Case/Schiller das 20 maiores cidades do país mostra que os preços da habitação deslizaram 10,7 por cento no ano passado, ao passo que as vendas caíram 23 por cento ao longo do ano. Isto significa que a situação líquida dos lares americanos ficou apenas com uma margem de US$2 milhões de milhões. Ainda assim, os preços têm um longo caminho a percorrer antes de eles alcançarem o declínio de 50 por cento nas vendas em relação ao pico de 2005. A partir deste ponto, os preços deveriam cair e cair rapidamente, seguindo uma trajectória tão aguda quanto a das vendas. Muitos economistas esperam que o preço das habitações caia pelo menos 30 por cento, o que significa que US$6 milhões de milhões serão raspados da situação líquida agregada das habitações. Num mercado em desmoronamento, muito proprietários de casas ficarão em melhor situação se simplesmente "fugirem para longe" da sua hipoteca ao invés de efectuarem pagamentos sobre um activo de valor cada vez mais declinante. Quem quer fazer pagamentos mensais sobre uma hipoteca de US$500 mil dólares quando o valor actual da casa é de US$350 mil? É mais fácil empacotar as crianças e fugir do que desperdiçar toda uma vida como escravo da hipoteca. Além disso, a administração Bush não tem interesse em ajudar os pobres e remediados a não serem arrestados. Isso é uma piada. Todos os planos de resgate são concebidos com um propósito único em mente:   salvar a Wall Street e o establishment bancário.

O presidente do Fed simplesmente respondeu aos acontecimentos à medida que eles se desdobravam. O colapso do Bear Stearns aconteceu apenas semanas depois de o SEC ter verificado as reservas dos bancos e decidido que eles tinham suficiente capital para sobreviver à crise. Mas eles estavam errados. O capital do banco (US$17 mil milhões) esfumou-se numa questão de dias depois de ter corrido a palavra de que o Bear estava em perturbações. A súbita corrida sobre o banco criava um risco para outros bancos e correctores que mantinham contratos de derivativos com o Bear. Alguma coisa tinha de ser feita; Roma estava a arder e Bernanke era o único homem que dispunha de uma mangueira.

Segundo o UK Telegraph:

"O Bear Stearns tinha um total de posições (derivativos) de US$13,4 milhões de milhões (trillions). Isto é uma quantia maior do que o rendimento nacional dos EUA, ou igual a um quarto do PIB mundial – pelo menos em termos 'nocionais'. Os contratos foram descritos como 'swaps', 'swaptions', 'caps', 'collars' e 'floors'. Este precipitado edifício de instrumentos novos e desnecessários foi construído sobre um activo base que na melhor das hipóteses era de US$80 mil milhões.

"Do outro lado destes contratos estão bancos, correctores e hedge funds, ligados no destino por uma teia de direitos cruzados. Isto é um spaghetti de contrapartidas. Para tornar as coisas piores, os bancos Lehman Brothers, UBS, e Citigroup estavam todos a balouçar sobre os pés quando chegou o furacão.

"Vinte anos atrás o Fed teria deixado o Bear Stearns falir', disse Willem Sels, um especialista em crédito da Dresdner Kleinwort. "Agora isto está demasiado interligado para falir' ".

Bernanke sentiu que não tinha escolha senão intrometer-se e tentar minimizar o dano, mas o resultado foi desapontador. Bernanke e o secretário do Tesouro, Henry Paulson, concluíram um acordo com o JP Morgan que comprometeu US$30 mil milhões do dinheiro do contribuinte, sem autoridade dada pelo Congresso, para comprar títulos tóxicos apoiados por hipotecas de um negócio privado que estava a falir por causa das suas próprias apostas especulativas em investimentos dúbios. As únicas pessoas que perceberam foram os investidores que possuíam contratos derivativos que teriam ficado sem valor se o Bear fosse abandonado.

Apesar disso, a perspectiva de um colapso do vasto sistema de derivativos deixou Bernanke com poucas boas opções, não obstante o azar moral de salvar no limite um banco de investimento tão debilitado que deveria ter sido lançado aos lobos.

Convém notar que contratos derivativos são um acréscimo muito recente aos mercados financeiros dos EUA. Em 2000, o comércio de derivativos representava menos de US$1 milhão de milhões. Em 2006 aquele número havia crescido espantosamente para mais de US$500 milhões de milhões. E tudo isso pode ser rastreado através da legislação que foi aprovada durante a administração Clinton.

"Um marco no esforço de desregulamentação verificou-se no fim de 2000, quando uma lamentável sessão do Congresso aprovou uma pouca noticiada peça de legislação chamada Commodity Futures Modernization Act. O diploma legal efectivamente mantinha grande parte do mercado para derivativos e outros instrumentos exóticos fora dos limites das agências que regulavam activos mais convencionais como acções, títulos e contratos de futuros. Apoiada por Phil Gramm, então senador republicano do Texas e presidente do Comité Bancário do Senado, a legislação era uma emenda de 262 páginas de uma lei de apropriação muito maior. Ela foi promulgada pelo presidente Bill Clinton naquele mês de Dezembro". ("What Created this Monster" Nelson Schwartz, New York Times )

O chefe do Fed está agora a enfrentar um certo número de incêndios que terão de ser extintos imediatamente. O primeiro deles é o das taxas de concessão de empréstimos a curto prazo, as quais teimosamente ignoraram as injecções maciças de liquidez feitas por Bernanke e continuaram a ascender. Os bancos estão cada vez mais temerosos de emprestar uns aos outros porque eles realmente não sabem quão expostos estão os outros bancos aos arriscados MBS. Esta desconfiança remeteu as taxas de empréstimos inter-bancários para mais do que o dobro acima das taxas de fundos do Fed só no mês passado. Até agora, o Instrumento de Leilão a Termo (Term Auction Facility, TAF) do Fed, não ajudou a baixar taxas, o que significa que Bernanke terá de tomar medidas mais extremas para restabelecer outra vez os empréstimos bancários. Eis porque muitos observadores do Fed acreditam que Bernanke acabará por coordenar uma salvação financiada pelos contribuintes de US$500 mil milhões a US$1 milhão de milhões a fim de comprar todos os MBSs dos bancos de modo a que eles possam retomar operações normais. Naturalmente, qualquer esquema gerado pelo Fed terá de ser embrulhado com muita retórica de modo que o bem estar dos magnatas da banca se pareça a um acto de abnegada compaixão para com os proprietários de casas em dificuldades. Isso não deveria ser um problema para a equipe de relações públicas de Bush.

A solução provável para a confusão dos MBS é a restauração da Resolution Trust Corp. (RTC), a qual foi criada em 1989 para desfazer-se de activos de caixas económicas e bancos insolventes. O RTC criaria uma companhia de administração de propriedade do governo que compraria MBSs aflitivas aos bancos e liquidava-as através de leilão. O Estado pagaria menos do que o valor facial pelos títulos (O Fed actualmente paga 85 por cento do valor facial das MBSs) e então assumiria uma perda na sua liquidação. "Segundo Joseph Stiglitz no seu livro Towards a New Paradigm in Monetary Economics , a razão real por trás da necessidade desta companhia era permitir ao governo dos EUA subsidiar o sector bancário de um modo que não fosse muito transparente e portanto evitar resistências possíveis".

A mesma estratégia será utilizada mais uma vez. Agora que as operações de liquidez de Bernanke fracassaram, podemos esperar que alguma agência tipo RTC venha a ser promovida como um meio prudente para consertar o mercado de títulos hipotecários. Os bancos obterão a sua salvação e o contribuinte pagará a conta.

O problema, contudo, é que o dólar já esta a cair contra todas as outras divisas. (Na quarta-feira, o dólar caiu para US$1,58 por euro, um novo recorde). Se Bernanke lançar o seu apoio a um plano tipo RTC, isto será encarado pelos investidores estrangeiros como uma salvação governamental hiper-inflacionária, a qual podia precipitar uma liquidação global da dívida estado-unidense e disparar uma crise do dólar.

James Saft, da Reuters, coloca isto assim:

"É também enormemente arriscado nos termos da obrigação do Fed de manter preços estáveis... podia alimentar inflação em níveis intoleráveis para credores estrangeiros, provocando uma queda drástica do dólar quando eles procurarem abrigo alhures". (Reuters)

Saft está certo. Os credores estrangeiros verão isto como uma indicação de que o Fed abandonou procedimentos operacionais padrão a fim de poder safar-se das dificuldades. Segundo Saft, o preço estimado poderia ser tão elevado quanto US$1 milhão de milhões de dólares. Os investidores estrangeiros não teriam escolha senão retirar os seus fundos dos mercados estado-unidenses e transferí-los para fora. De facto, isto parece já estar a acontecer. Segundo o Wall Street Journal:

"Apesar de o dinheiro continuar a fluir para dentro dos EUA, vindo de fora, este fluxo tem estado a diminuir. Em 2007, a aquisição líquida por estrangeiros de títulos a longo prazo e acções dos EUA foi de US$596 mil milhões, baixando em relação aos US$722 mil milhões em 2006, segundo dados do Departamento do Tesouro. De Julho a Dezembro, quando o nervosismo acerca dos títulos ligados a hipotecas subprime difundiu-se, as compras líquidas foram apenas US$121 mil milhões, uma redução de 65% em relação ao mesmo período no ano anterior. Os americanos, enquanto isso, estão a investir mais do seu próprio dinheiro no exterior". ("A US Debt Reckoning" Wall Street Journal )

Os US$121 mil milhões nem mesmo se aproximam dos US$700 mil milhões que os EUA precisam pagar pelo seu défice em conta corrente. Quando o investimento externo cai, a divisa enfraquece. Não é de admirar que o dólar esteja a cair como uma pedra.