A bomba relógio da deflação

Estamos prestes a ver em que medida George Bush acredita realmente nas tolices do "lado da oferta" ("supply side") que esteve a propalar nestes últimos sete anos. O relatório da semana passada do Departamento do Trabalho confirmou que o desemprego está em crescimento (5%) e que será necessária acção correctiva a fim de evitar uma longa e penosa recessão. Aqui está uma boa oportunidade para o Camaleão em Chefe lançar ao mar a sua doutrina do "gotejamento" ("trickle down") e substituí-la por remédios keynesianos mais convencionais como cortar taxas de juros, programas governamentais e alívio fiscal para pessoas de médios e baixos rendimentos. Na segunda-feira Bush anunciou que a sua equipe de conselheiros económicos estava a remendar um "Pacote de estímulos económicos" a ser revelado no fim deste mês no "Discurso do Estado da União". O objectivo é reverter a queda nos gastos do consumidor e reduzir a contracção dos negócios. Ironicamente, o Telegraph do Reino Unido baptizou o plano de estímulo de Bush como "New Deal". É uma meia volta chocante para um presidente que esteve a esmagar a classe média desde que tomou posse e que hesitou até mesmo em proporcionar abrigo temporário a vítimas de desastres. Agora Bush está em vias de abandonar a agricultura só para impedir a economia de entrar em crash. Boa sorte. Claramente, a perspectiva de um vasto colapso sistémico na banca, no imobiliário e nas hipotecas tornou-se o momento da "Estrada de Damasco" para este incapaz George.

O aumento no desemprego é apenas a parte final de um quadro económico que de qualquer forma é negro. A manufactura também está a sofrer. Quarta-feira passada, o Índice ISM de Manufacturas de Dezembro afundou 47,7, o seu nível mais baixo em cinco anos. A notícia colocou o mercado de acções num mergulho de mais de 200 e levou o ouro a subir a mais de US$800 por onça. Desde então, as notícias tem piorado progressivamente. O mercado caiu outros 200 pontos com o relatório do Departamento do Trabalho de sexta-feira, seguido por uma sacudidela de 238 pontos na quinta-feira com rumores da bancarrota (potencial) no gigante dos empréstimos hipotecários, Countrywide Financial, e de um mergulho de 2,6% nas vendas pendentes de habitações da National Association of Realtors. No momento em que a ATT anunciava os seus receios de "gastos reduzidos do consumidor" o mercado já estava a rolar para a terra tal como um barril em chamas.

O Dow Jones está agora 10% mais baixo do que no ano passado, o sinal oficial de uma correcção. Mais importante, acções estouravam abaixo dos seus níveis de apoio o que indica uma mudança básica na trajectória do mercado. Trata-se agora de um bear market [1] e qualquer ressalto será temporário. Ainda há um bocado de gordura a ser cortada antes de acções super-valorizadas retornarem à média. Não é de admirar que Bush esteja nervoso.

Os cortes constantes na taxa de juros e o nervosismo geopolítico remeteram o ouro para os céus. Desde Agosto de 2007 o ouro caminhou dos US$650 por onça para US$887, uns colossais US$237 em apenas cinco meses. Se isto não é uma acusação ao Federal Reserve e a "plácida" política monetária, então o que é? Segundo o Wall Street Journal, o ouro e o petróleo têm corrido quase num par perfeito. O preço do ouro ascendeu 239% desde 2001, ao passo que o preço do petróleo ascendeu 267%. Isto significa que se o dólar tivesse permanecido "tão bom quanto o ouro" desde 2001, o petróleo hoje estaria a ser vendido a cerca de US$30, não US$99". (WSJ, 04/Janeiro/08).

Está certo, o preço da gasolina hoje é atribuível à guerra, cortes fiscais e à implacável expansão do crédito pelo Federal Reserve — NÃO À ESCASSEZ DE PETRÓLEO!

A escalada dos preços da energia é cada vez mais o custo da produção alimentar, a qual cria um ciclo inflacionário auto-reforçante. Cortes adicionais nas taxas apenas enfraquecerão o dólar mais uma vez e colocarão um fardo ainda maior sobre consumidores que atingiram o limite máximo.

Antes de sair no seu "Passeio da vitória" pelo Médio Oriente, Bush disse:

"Quando o Congresso retornar, procurarei trabalhar com eles, tratar das realidades económicas do momento e assegurar ao povo americano que faremos tudo o que pudermos para permanecermos um país próspero".

As realidades económicas que Bush estará a enfrentar são a prevista "aterragem drástica" de um desmoronamento nacional da habitação juntamente com um esmagamento do crédito que está a estrangular as indústrias bancária e financeira. O país está a inclinar-se perigosamente para uma espiral da morte deflacionária enquanto Bush faz um passeio despropositado ao cenário do seu maior fracasso de política externa. Parece uma brincadeira. Quando retornar, Bush descobrirá que está constrangido no seu plano de "estímulo" devido aos défices fiscais maciços, os quais são o resultado dos enormes cortes nos impostos e da glutonaria do orçamento militar.

"Agora não é como em 200, quando os EUA estavam a administrar um grande excedente fiscal de US$300 mil milhões, ou 2,5% do PIB", disse o economista Nouriel Roubini. "Agora que todas as balas de estímulo fiscal foram gastas com os mais impulsivos e insustentáveis cortes fiscais da história – a administração ficou com muito pouco espaço [de manobra] nos maus tempos ... Estamos agora fincados numa situação onde o espaço para qualquer estímulo fiscal significativo ... desapareceu. ... Na verdade desperdiçámos todas as nossas balas da macro política em 2001-2004 "na melhor recuperação que o dinheiro pode comprar" e agora ficamos com espaço relativamente limitado para estímulos de política monetária e fiscal. Esta é uma das razões principais porque a recessão de 2008 será mais severa e prolongada do que a suave recessão de 2001". (Nouriel Roubini, Global EconoMonitor)

Apesar disso haverá um pacote de estímulo — ainda que magro — e também haverá mais cortes de taxas por parte do Fed. Isto significa que ouro e petróleo continuarão a subir e que o dólar continuará a ser martelado. As opções de Bernanke são limitadas, tal como as de Bush. O sistema está a triturar-se até uma paragem e o chefe de Fed terá de utilizar as ferramentas à sua disposição para tentar estimular a actividade económica. Não será fácil. Actualmente, ele enfrenta um certo número de desafios. Os preços das casas estão a cair, os gastos no retalho estão baixos, o imobiliário comercial está numa depressão aguda, e muitos dos grandes bancos de investimento são capital arruinado devido aos seus maus investimentos em títulos apoiados por hipotecas. Se os sais de cheiro dos "juros baixos" do Fed não ressuscitarem o consumidor americano do estado de coma — e fizerem com que as caixas registadora do Target e do Billy McHales [2] tilintem outra vez — o mundo enfrentará um arrefecimento (slowdown) global. Eis porque as taxas dos Fundos Fed provavelmente serão cortadas em 50 pontos base no fim do mês e a equipe económica do camarada Bush cozinhará um plano de salvação fiscal digno de Fidel Castro.

Já estamos nela?

Um número crescente de analistas do mercado acredita que já estamos em recessão. David Rosenber da Merrill Lynch colocou isto assim: "Segundo as nossas análises, isto [a recessão] não é sequer mais uma previsão mas sim uma realidade do dia de hoje".

Rosenberg argumenta que o quadro de enfraquecimento do emprego e o declínio das vendas a retalho assinalam que a economia entrou no seu primeiro mês de recessão. O sr. Rosenberg destaca todo um conjunto de dados negativos para apoiar a sua análise, incluindo os quatro barómetros chave utilizados pelo National Bureau of Economic Research (NEBR) — emprego, rendimento pessoal real, produção industrial e actividade real das vendas no retalho e na manufactura" ( Telegraph do Reino Unido).

Se alguém escolhe chamar a isto recessão ou não é irrelevante. Quando as duas classes de activo mamute — imobiliário e títulos — começam a desabar, há obrigatoriamente algumas consequências más. A habitação permaneceu forte durante a falência das dot.com. Não desta vez, de modo algum. Todo o sistema está a soçobrar e isto poderia arrastar o mercado de títulos consigo. Quando as duas gigantescas bolhas de acções perderem gás, os gastos do consumidor serão paralizados, a actividade dos negócios enfraquecerá, mais trabalhadores serão despedidos e os preços afundarão. Acções e commodities serão duramente afectadas (mesmo o ouro) e os preços da habitação mergulharão para novas profundidades quando o conjunto de potenciais compradores se tornar cada vez mais pequeno.

Estes problemas serão mais uma vez agravados pela falta de poupanças pessoais e pela enorme carga de dívida a qual pressionará para o incumprimento números crescentes de proprietários, clientes de cartões de crédito, e mesmo receptores de empréstimos estudantis. Por volta de 2009, a bancarrota será a moda em crescimento mais rápido na cultura pop americana.

O fantasma da habitação

Agora muitos peritos prevêem que os preços das casas mergulhem 30% até o fim de 2008. Isto significa que aproximadamente 20 milhões de proprietários de casas ficarão "de cabeça para baixo", isto é, que possuirão mais da sua hipoteca do que o valor actual da casa (imagine possuir uma dívida de US$ 400 mil sobre uma casa que actualmente vale US$ 325 mil!). Quarenta por cento de todos os proprietários de casa nos EUA estarão de cabeça para baixo no próximo ano. Isto é um grave problema sistémico que terá implicações generalizadas. Os peritos já sabem que quando possuidores de hipotecas têm "saldo negativo" ficam muito mais propensos a colocar as suas chaves na caixa de correio e fugir da cidade. Daí o nome para esta prática cada vez mais comum — "jingle mail". O secretário do Tesouro Henry Paulson está a tentar desesperadamente instaurar uma "taxa congelada" nacional para evitar o que poderia ser a mais devastadora onda de arrestos que o mundo alguma vez já viu. A taxa congelada de Paulson não oferece "Nova esperança" como promete mas, ao invés disso, uma vida de servidão a liquidar um activo de valor cada vez mais decrescente. Proprietários abaixo da linha de água estarão melhor se aceitarem o golpe no seu crédito e deixarem o banco retomar a casa. Deixem o banco preocupar-se com isto. Foram eles que criaram esta confusão.

A bolha da habitação está a deflacionar mais rapidamente do que toda a gente havia previsto. As vendas globais decaíram mais de 40% em relação ao seu pico em 2005 enquanto os preços desceram uns meros 6,5%. Os preços, os quais são um indicador protelado, ainda têm de cair um bocado antes de atingirem o fundo. Robert Schiller, Professor de Ciências Económicas na Universidade de Yale e autor de Irrational Exuberance, "previu que havia uma possibilidade muito real deos EUA mergulharem numa depressão (slump) estilo japonês, com preços de casas a declinarem durante anos".

O Professor Shiller, co-fundador do respeitado S&P Case/Shiller house-price index, disse: "Os valores do imobiliário americano já perderam cerca de US$1 milhão de milhões [£503 mil milhões]. Isto poderia facilmente aumentar três vezes ao longo dos próximos pouco anos. Trata-se de uma questão muito maior do que as sub-prime. Estamos a falar de perdas de valor milhões de milhões de dólares" ( Times Online, UK)

Schiller está na pista certa, mas as suas estimativas são demasiado conservadoras. Afinal de contas, em 2002, o preço mediano de um lar de família em Los Angeles era US$270 mil. Mas em 2006 o custo daquela mesma casa duplicara para US$540 mil — "empurrado pela especulação desenfreada alimentada pelo acesso sem paralelo a capital hipotecário" (L.A. Times). O problema era o crédito barato que estava prontamente disponível para qualquer um que pudesse embaciar um espelho. Tudo isso mudou. Os bancos endureceram os seus padrões de empréstimo, e empréstimos gigantes (empréstimos de mais de US$417 mil) são quase impossíveis de obter. Assim, porque Schiller não acredita que os preços retornarão aos níveis de 2002? Eles retornarão. E ficarão ainda mais baixos, muito mais baixos. De facto, o imobiliário está a tornar-se rapidamente o leproso na festa de aniversário, toda a gente fica longe. Isto significa que os preços cairão — e mais rapidamente do que qualquer pessoa imaginou. A palavra é fora da habitação e isto não é bom. O sangue está na água. Saia antes de a piscina dos candidatos a hipotecas secar totalmente.

Tsunami bancário

A indústria bancária estado-unidense nunca enfrentou maiores desafios do que hoje. Muitos dos maiores e mais prestigiosos bancos de investimento estão seriamente sub-capitalizados e enterraram centenas de milhares de milhões de dólares em complexos investimentos estruturados que estão a ser degradados semana a semana. No topo disto, muitas das principais fontes de rendimento dos bancos esvaneceram-se quando o interesse de investidores em títulos e derivativos apoiados por hipotecas desapareceram junto. Por exemplo, as vendas de obrigações colaterizadas de dívida (CDOs) "mergulharam 85%, para US$15,69 mil milhões no quarto trimestre". Além disso, "O valor das hipotecas Alt-A ... emitidas no terceiro trimestre caiu 64%, para US$39,3 mil milhões, do alto registo de US$109,5 mil milhões do segundo trimestre ... a S&P disse que a queda dramática é o resultado do "crédito sem precedentes e das rupturas de liquidez" tanto para os mutuários como para os que emprestam" (Dow Jones). Trata-se de declínios agudos e representam uma série perda de rendimentos para os resultados dos bancos.

Muitos dos bancos estão simplesmente em "modo sobrevivência", a tentar esconder dos accionistas a magnitude das suas perdas enquanto tentam atrair capital de investidores além mar para escorar o afundamento do seu colateral (via Fundos de Riqueza Soberana).

Os bancos agora estão a lutar a fim de preencher a sua função como canal principal para o fornecimento de crédito a consumidores e negócios. Eles cortaram seus empréstimos quando o seu capital de base foi severamente corroído por meio da degradação persistente. O Federal Reserve tentou resolver esta questão com a abertura de um Guichet de Leilão Temporário (Temporary Auction Facility, TAF), o qual permite que os bancos tomem secretamente milhares de milhões do Fed sem o embaraço de revelar a transacção ao público. Os bancos também estão livres para utilizar os Títulos apoiados por hipotecas (Mortgage-backed securities, MBS) e papel comercial como colateral para assegurar a retomadas do Fed. É um doce tratamento e mais de 100 instituições financeiras já aproveitaram a munificência do Fed.

Trata-se de um mau sinal. Ele indica que os bancos expuseram-se seriamente, têm o "capital debilitado" e precisam uma esmola do Banco Central para se livrarem do incumprimento. Isto significa que os cofres estão repletos de lixo sem valor apoiado por hipotecas que eles estão deliberadamente a esconder dos seus accionistas e depositantes. Se houvesse regulamentação adequada nunca teria sido permitido aos bancos que se interessassem por instrumentos de dívida tão arriscados como empréstimos subprime e os tóxicos CDOs. Toda a catástrofe podia ter sido evitada. Ao invés disso, centenas de milhares de milhões de dólares serão exterminados, um certo número de bancos irá à falência e a confiança do público nas suas instituições será estilhaçada.

O Federal Reserve anunciou esta semana que "aumentará a dimensão dos dois leilões de empréstimos de emergência previsto em 50 por cento, para US$30 mil milhões, como parte de uma tentativa global de banqueiros centrais para restaurar a fé nos mercados monetários" (AP). Por outras palavras, o Fed proporcionará uma tigela de esmola ainda maior para apoiar os bancos a fim de manterem a aparência de solvência. É uma simulação total.

Inflação vs. Deflação

É impossível prever a dimensão e a escala da recessão que se aproxima. Os mercados imobiliários e de acções sem dúvida verão milhões de milhões de dólares de perdas, mas o que se passa acerca dos estimados US$300 milhões de milhões de dólares de derivativos, créditos swaps incumpridos e outras abstrusas opções com contrapartidas? Será que a economia global congelará quando o oceano de ciber-capital se evaporar subitamente? Será que a riqueza virtual simplesmente se desvanecerá no éter quando os activos subjacentes (CDOs, MBS, ABCP) forem degradados para tostões, ou quando o número de arrestos domiciliares for catapultado para milhões, ou quando o dólar deslizar para uma fracção do seu valor actual? Ninguém realmente sabe.

Mas o presidente do Fed de Atlanta, Dennis Lockhart resumiu aquilo que se pode esperar num discurso pronunciado na semana passada. Intitula-se "A economia em 2008". Disse ele:

"Uma avaliação sóbria dos riscos deve levar em conta a possibilidade da prolongada instabilidade do mercado financeiro juntamente com o enfraquecimento dos preços da habitação, preços de energia voláteis e altos, contínua depreciação do dólar e inflação elevada".

Amen.

O que a recessão que está para vir "parecerá" tem sido o assunto de debate feroz na Internet. Toda a gente parece concordar em que isto não é um típico mau período (downturn) resultante da super-produção, do sub-consumo ou do mau investimento. É, ao contrário, o estraçalhamento de enormes bolhas de acções que foram geradas pela abusiva expansão de crédito do Fed e da proliferação sem precedentes de opacos instrumentos de dívida estruturada. Muitos acreditam que o desmancho destas bolhas disparará um ciclo de hiper-inflação a qual já é evidente nos custos ascendentes de alimentos, energia e cuidados de saúde. Estes preços estão obrigados a aumentar substancialmente pois o Fed continua a cortar taxas e mais uma vez a minar o dólar.

Mas a questão real (parece-me) é a insondável perda de capitalização de mercado, a crescente insolvência de consumidores que atingiram os seus limites, e a incapacidade dos bancos para darem crédito livremente a candidatos a empréstimos responsáveis. Estas três coisas vão provavelmente arrastar todas as classes de activos, reduzir a actividade dos negócios ao rastejamento e obrigar consumidores a entesourar ao invés de gastar. O dólar fortalecerá num ambiente deflacionário (será isto algum consolo?).

Paul L. Kasriel, Director de Investigação Económica em The Northern Trust Company responde a algumas perguntas típicas acerca de deflação em entrevista recente ao guru económico Mike Shedlock (Mish):

Mish: Diria o sr. que a dívida do consumidor nos EUA em oposição à falta de dívida do consumidor no Japão aumenta as pressões deflacionárias sobre a economia estado-unidense?

Kasriel: Sim, absolutamente. Os números mais recentes que disponho mostram que a exposição dos bancos ao mercado hipotecário está em 62% do total dos seus activos de rendimento, uma alta inédita. Se uma prolongada quebra na habitação se seguir, os bancos poderiam ficar em grande perturbação.

Mish: E se Bernanke cortar taxas de juro em 1 por cento?

Kasriel: Numa quebra sustentada da habitação que leva os bancos a sofrerem um grande golpe no seu capital simplesmente não importará. Isto é essencialmente o que aconteceu recentemente no Japão e também nos EUA durante a grande depressão.

Mish: Pode explicar?

Kasriel: A maior parte das pessoas não está consciente das acções tomadas pelo Fed durante a grande depressão. Bernanke afirma que o Fed não actuou suficientemente forte durante a Grande Depressão. Isto simplesmente não é verdade. O Fed cortou taxas de juros e injectou enormes somas de dinheiro base mas isto não resultou. Mais recentemente, o Japão fez a mesma coisa. Isto também não fez bem. Se as taxas de incumprimento ficarem altas bastante, os bancos simplesmente estarão a recusar-se a emprestar o que limitará severamente a criação de moeda e o crédito.

Mish: Como é que a inflação começa e acaba?

Kasriel: A inflação começa com a expansão do dinheiro e do crédito. A inflação finaliza quando o banco central não é mais capaz ou não mais deseja estender crédito e/ou quando consumidores e negócios não estão mais desejosos de tomar emprestado porque nova expansão e/ou especulação não faz mais qualquer sentido económico.

Mish: Assim, quando vai terminar tudo isto?

Kasriel: É extremamente difícil prever. Se a actual recessão na habitação se tornasse uma depressão na habitação, conduzindo a incumprimentos maciços de hipotecas, podia terminar. Alternativamente, se houvesse uma corrida sobre o dólar no mercado de câmbios estrangeiro, a inflação do preço podia travar-se e o Fed não teria escolha senão aumentar taxas de juro agressivamente. Dada a alavancagem record na economia dos EUA, o aumento na taxa de juros estimularia bancarrotas em grande escala. Estes são os dois cenários de "cheque mate" que vêm à mente. (ler toda a entrevista aqui)

Resumo: Quando bancos não emprestam e consumidores não tomam emprestado, a economia entra em crash. Fim de estória. O conjunto do sistema é estabelecido sobre a utilização prudente do crédito. Tal sistema está agora em agonia final. Toda a gente para os bunkers.

Talvez todo o debate "inflação-deflação" seja académico. A questão real é a duração e severidade da recessão iminente. Isto é o que realmente queremos saber. E quantas pessoas sofrerão desnecessariamente.