Recessões, flexibilização monetária e estímulo orçamental

À medida que as bolsas de valores do mundo sobem e descem como um iô-iô, toda a conversa nos media financeiros é sobre se uma nova recessão global está a iniciar-se e quando. Os analistas financeiros buscam indicadores económicos ou financeiros que possam orientá-los a contar. O favorito é a "curva invertida do rendimento de títulos" ("inverted bond yield curve"). Esta é a diferença na taxa de juros anual que se obtém ao comprar um título do governo que tenha uma vida útil de dez anos (o vencimento antes de receber o reembolso) e a taxa de juros para comprar um empréstimo de três meses ou de dois anos.

A curva das taxas de juros para títulos com vencimentos diferentes é normalmente para cima, significando que se se emprestar ao governo seu dinheiro (ou seja, comprar um título do governo) por dez anos, normalmente esperaria obter uma taxa de juros mais alta do que se emprestasse governo seu dinheiro por apenas três meses. Mas, por vezes, no mercado de compra e venda de títulos do governo (o "mercado secundário"), o rendimento dos títulos a dez anos fica abaixo do título de dois anos ou mesmo de três meses. Tem-se então uma curva de juros invertida.

Por que acontece isto? O que sugere é que investidores em activos financeiros (que são bancos, fundos de pensão, empresas e fundos de investimento) estão tão preocupados com a economia que não querem mais manter acções ou títulos de empresas (ou seja, investir ou emprestar dinheiro). É muito arriscado e, por isso, os investidores preferem manter activos muito seguros, como títulos do governo – já que os governos da Alemanha, do Japão, dos EUA ou do Reino Unido não vão estourar como uma empresa ou banco.

Se os investidores comprarem mais títulos do governo, eles elevarão o preço destes títulos no mercado. O governo paga juros fixos anuais sobre o mesmo até que ele amadureça, então se o preço do título continuar a subir, o rendimento do título (isto é, taxa de juros / preço do título) continua a cair. E nesse caso a curva de rendimento dos títulos pode-se inverter. Evidências empíricas mostram que toda vez que isso acontece por um período suficiente (alguns meses), cerca de um ano, segue-se uma recessão económica.

Quão confiável é este indicador do aproximar de uma recessão? Dois autores da Bloomberg questionaram a validade do rendimento invertido para a causalidade; pode ser que uma curva invertida se correlacione com recessões, mas isso não é uma confirmação de que outra recessão está a caminho, pois tudo o que mostra é que os investidores estão com medo da recessão e podem estar errados. De facto, quando se olha para títulos corporativos, não há curva invertida. Os títulos corporativos de prazo mais longo têm um rendimento muito maior do que os títulos de curto prazo.

Por outro lado, os economistas do JP Morgan recentemente fizeram algumas análise de regressão da curva de rendimento invertida e calcularam que a inflação muito baixa que a maioria das principais economias experimentou no período da Grande Recessão pode até certo ponto ter alterado a confiabilidade do indicador, porque o rendimento curva poderia ser plano, mas realmente não expressar o medo do investidor e aversão às acções. Mesmo assim, o JP Morgan ainda acreditava que era um indicador valioso. Actualmente, as curvas de rendimento dos títulos dos EUA (10 anos-3 meses) e (10 anos-2 anos) inverteram-se. E, como se pode ver no gráfico JPM abaixo, todas as vezes que isso aconteceu antes, seguiu-se uma recessão (as áreas cinzas) dentro de um ano.

Com base nisso o JP Morgan calcula que a probabilidade actual de uma queda (slump) na economia dos EUA dentro de um ano é de cerca de 40-60%.

E isto são os EUA, a economia capitalista com o melhor desempenho económico do G7, com um crescimento real do PIB de cerca de 2,3%. Em todos os outros países do G7, na Europa, na Ásia e também em muitas das chamadas economias emergentes, o crescimento económico está a cair rapidamente para zero e abaixo. Veja-se esta lista:   Canadá: 1,3%; França 1,3%; Japão 1,2%; Reino Unidos 1,2%; Rússia 0,9%; Brasil 0,5%; Alemanha 0,4%; Itália 0,0; México -0,7%; Turquia -2,6%; Argentina -5,8%. Só a China, a Índia e a Indonésia podem registar taxas de crescimento decentes e, mesmo assim, há uma desaceleração rápida.

Mencionei anteriormente índices de actividade da manufactura e indústria a mostrarem que o mundo já está numa recessão no sector manufactureiro e que apenas sectores de serviços como saúde, educação, turismo, etc estão a manter a economia mundial em movimento. Mas estes sectores dependem, em última análise, da saúde dos sectores produtivos de uma economia capitalista para suas vendas e lucros.

Em algumas das economias principais existe o chamado pleno emprego, pelo menos nas estatísticas oficiais, ainda que seja temporário, a tempo parcial, por conta própria e com níveis salariais baixos. Este rendimento do emprego ajuda a manter os gastos, mas em muitos países isso não é suficiente, de modo que a poupança das famílias está a ser deitada abaixo. Por exemplo, no Reino Unido, a taxa de poupança das famílias está num mínimo de 50 anos. Assim, as pessoas não podem continuar a contrair empréstimos indefinidamente, mesmo que as taxas de juros sejam muito baixas.

E elas estão baixas! Estamos agora no mundo de fantasia das taxas de juros negativas, onde os mutuários são pagos para emprestar e os credores pagam para emprestar. Na Dinamarca, um prestamista hipotecário está a oferecer empréstimos a -0,1%, por outras palavras, está a pagar para fazer uma hipoteca! Mais de 20% de todo o governo e até mesmo alguns títulos corporativos têm taxas de juros negativas. Todo o espectro de títulos do governo alemão de dois anos a 30 anos tem taxas de juros negativas se quiser comprá-los. Assim, vendedores de títulos (tomadores de empréstimo) podem esperar que o prestamista lhes pague juros para comprarem seus títulos!

Mas por que os investidores de títulos estão preparados para fazer isso? Como eu disse, é porque temem uma recessão global que provocará um colapso nos mercados de acções e de outros activos financeiros "arriscados". Nesse caso, o lugar mais seguro para colocar seu dinheiro é em governos (que não quebram) como os EUA, Reino Unido, Japão, Alemanha e Suíça.

Se uma recessão está a aproximar-se, o que se pode fazer para evitá-la? A economia convencional (mainstream) e keynesiana apresenta basicamente duas soluções políticas. A primeira é injectar mais dinheiro no sistema financeiro com a esperança de que pilhas de dólares, euros e ienes cheguem aos cofres de tomadores de empréstimos corporativos, os quais continuarão investindo em empregos e máquinas; ou às famílias que continuarão a gastar.

O modo "convencional" de fazer isso era os bancos centrais das principais economias cortarem sua taxa de juros "política", o que levaria à queda das taxas de juros e, assim, reduziria o custo dos empréstimos. Mas a experiência dos últimos dez anos do que chamo de Longa Depressão revela que isso não funciona. O investimento permaneceu baixo em relação ao PIB, os salários estagnaram e o crescimento económico foi fraco.

Assim, os governos e os bancos centrais recorreram a uma "política monetária não convencional", na qual os bancos centrais compram milhares de milhões de títulos públicos e privados (até mesmo acções de empresas) de bancos comerciais. Isso é chamado de flexibilização quantitativa (QE). Isso levou a um enorme aumento nas reservas bancárias. Os bancos deveriam emprestar esse dinheiro para as empresas investirem. Mas não funcionou. As empresas não tomaram empréstimos para investir. Elas eram tão ricas em cash, como a Amazon ou a Microsoft, que não precisavam pedir emprestado ou então tão fracas que os bancos não lhes emprestavam. Assim, todo esse dinheiro acabou por ser investido em acções e títulos (o que Marx chamou de capital fictício, ou seja, apenas direitos sobre lucros ou juros futuros, não lucros reais ou juros). Os mercados financeiros dispararam, mas a economia "real" estagnou.

A política monetária falhou, seja a convencional ou a não convencional. Os bancos centrais chegaram aos seus limites (" pushing on a string "). Keynes também se deparou com isso durante a Grande Depressão dos anos 1930. Sua proposta de política para alcançar pleno emprego e acabar com a depressão no início da década de 1930 foi primeiro a de cortes convencionais na taxa de juros e, em seguida, QE não convencional. Em 1936, quando escreveu a sua grande obra, The General Theory, anunciou o fracasso da política monetária .

E assim foi desta vez. Economistas convencionais, incluindo keynesianos como Paul Krugman, inicialmente defenderam injecções monetárias maciças para impulsionar as economias. O governo do Japão até convidou Krugman e outros a irem a Tóquio para aconselhá-los sobre o QE. O governo e o Banco do Japão adoptaram a QE com uma vingança , tanto que o BoJ comprou virtualmente todos os títulos do governo disponíveis no mercado – mas sem êxito. O crescimento continua fraco, a inflação está próxima de zero e os salários estagnados .

Os bancos centrais ficaram sem ideias. E os investidores sabem disso. É por isso que os rendimentos (yields) dos títulos são negativos e nos EUA e a curva de rendimento se inverteu. Mas não há mais nada que os bancos centrais possam fazer, a não ser reduzir as taxas de juros, onde elas ainda não estão em zero, e retomar ainda mais QE onde elas estiverem .

Alguns economistas radicais não desistiram da política monetária. Alguns estão defendendo o "dinheiro do helicóptero" (baptizado em homenagem ao economista militante de direita Milton Friedman, que defendia o desvio do sistema bancário e a emissão de dinheiro directamente para as famílias gastarem, ou seja, enviar helicópteros pelo país para despejar dólares ?– não napalm como no Vietname). Este "dinheiro do povo" é o último recurso da política monetária .

Os mais perspicazes dos economistas convencionais reconhecem agora que o afrouxamento monetário não funcionará. O Financial Times e até mesmo o Wall Street Journal estão a descartar esta política. E os keynesianos que defendiam antes isso reconhecem seu fracasso. Tomemos este exemplo de Edward Harrison, um assessor financeiro macroeconômico .

"Acho que a política monetária é ineficaz. Nós nem sabemos como funciona. Claro, política de taxa pode ajudar em conjunturas críticas no ciclo de negócios, reduzindo os pagamentos de juros quando os devedores estão sob stress. Mas atingimos os limites do que os bancos centrais podem fazer. Como resultado, recorremos à flexibilização quantitativa, taxas de juros negativas e controle da curva de juros. E para quê? É louco. A solução está a encarar-nos: ajudar a colocar dinheiro nos bolsos das pessoas que estão a enfrentar o stress financeiro mais severo nas nossas economias. Estas são as pessoas que mais precisam do dinheiro e são também mais propensas a gastá-lo. Até fazeremos isso, a pressão sobre nosso sistema económico e financeiro continuará a crescer ... e a agitação política continuará a crescer com isso".

Harrison cita um trabalho empírico de sua própria faculdade que mostra que a política monetária não funciona – como Keynes descobriu nos anos 1930. " Por exemplo, pesquisadores económicos da minha alma mater Dartmouth escreveram isto em 2013 como abstract de um estudo económico:

"Estudamos os factores que impulsionam o investimento corporativo agregado de 1952 a 2010. O investimento trimestral responde fortemente aos lucros anteriores e aos retornos das acções mas, ao contrário das previsões padrão, está amplamente não relacionado a mudanças nas taxas de juros , à volatilidade do mercado ou ao spread padrão de títulos corporativos. Ao mesmo tempo, o alto investimento está associado a baixo crescimento dos lucros e a baixos retornos trimestrais das acções quando os dados de investimento são divulgados publicamente, o que sugere que altos sinais de investimento acrescentam mais investimento. Nossa análise também mostra que o declínio do investimento após a crise financeira de 2008 representa uma resposta bastante típica às mudanças nos lucros e no PIB no final de 2008, ao invés de uma reacção inabitual a problemas nos mercados de crédito".

E ele cita um trabalho do Federal Reserve dos EUA a concluir que: "Um princípio fundamental da teoria do investimento e a teoria tradicional da transmissão da política monetária é que os gastos de investimento das empresas são afectados negativamente pelas taxas de juros. No entanto, um grande corpo de investigação empírica apresenta evidência mista, na melhor das hipóteses, de um efeito substancial da taxa de juros sobre o investimento. Neste artigo, examinamos a sensibilidade dos planos de investimento às taxas de juros usando um conjunto de perguntas especiais feitas por directores financeiros no Global Business Outlook Survey realizado no terceiro trimestre de 2012. Entre as mais de 500 respostas a perguntas especiais, descobrimos que a maior parte das empresas afirma ser bastante insensível a reduções nas taxas de juros, e só ligeiramente mais sensível a aumentos das taxas de juros".

Tenho citado diversas vezes neste blog este documento de Harrison. Mas Harrison reforça o texto do documento acerca de quão pouco as taxas de juros têm sobre o investimento dos negócios. Mas ele ignora a outra conclusão chave do documento citado. Cito mais uma vez, agora com ênfase minha: "O investimento trimestral responde fortemente a lucros anteriores e a retornos de acções mas, ao contrário das previsões padrão… Nossa análise também mostra que o declínio do investimento após a crise financeira de 2008 representa uma resposta razoavelmente típica às mudanças nos lucros e no PIB no fim de 2008, ao invés de uma reacção inabitual a problemas nos mercados de crédito".

Por outras palavras, o que impulsiona as economias capitalistas e a acumulação de capital são mudanças nos lucros e na lucratividade – de facto, é o que mostra o documento citado. E há uma pilha de outras evidências empíricas que confirmam essa relação, que abordei em vários artigos. O nexo do investimento e do lucro . O crescimento económico numa economia capitalista é impulsionado não pelo consumo, mas pelo investimento empresarial. Este é o factor oscilante que provoca booms e quedas nas economias capitalistas. E o investimento empresarial é impulsionado sobretudo por uma coisa: lucros ou lucratividade – não taxas de juros, não confiança e não procura do consumidor. É essa explicação simples, óbvia e empiricamente confirmada de booms e recessões regulares e recorrentes que é ignorada ou negada pela economia convencional (incluindo keynesiana) e heterodoxa pós-keynesiana.

Tome-se esta explicação alternativa de recessões apresentada recentemente pelo ex-economista do Banco da Inglaterra Dan Davies . Davies nos diz que "os colapsos financeiros não são a maneira habitual em que acontecem as recessões, e as linhas de crédito emergenciais e os resgates dos contribuintes não são a maneira habitual de serem prevenidos ou administrados. O que normalmente acontece é que há algum tipo de choque na confiança empresarial – digamos, incerteza política ou restrições comerciais , como estamos vendo no momento – e as empresas reagem a isso cortando nos planos de investimento. De acordo com Davies, uma "recessão keynesiana deste tipo, não acompanhada por uma crise no mercado financeiro, é a espécie normal – e um dos problemas mais bem compreendidos em política económica". Realmente, bem compreendido?

Portanto, esta explicação keynesiana é de que há uma súbita perda de confiança nos negócios provocada por algum factor externo, como uma guerra comercial ou uma queda de governo ou uma guerra. Não há nada endogenamente errado com o processo capitalista de produção e de investimento para lucro. A ideia de "choques" num sistema inerentemente equilibrado é a visão macro dominante, em essência. Ela gerou toda uma indústria de trabalho empírico baseado em modelos estocásticos de equilíbrio geral (Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE), que é uma expressão inteligente para dizer o que acontece a uma economia quando há um "choque" externo como uma súbita perda de confiança ou são aplicadas tarifas. Larry Summers, um destacado guru keynesiano, criticou os modelos DSGE : "Em quatro anos de reflexão e envolvimento bastante intenso com esta crise financeira, nem um único aspecto do equilíbrio geral estocástico dinâmico parecia valer sequer um ligeiro pensamento". Ele resmungou: "É macro aproximadamente – como era pensado antes de Keynes, e veio a ser pensado novamente – flutuações cíclicas sobre uma tendência determinada alhures, ... inserir uma outra fricção num modelo DSGE não nos levará a nada".

Esta explicação ortodoxa de recessões keynesianas não explica nada. Por que há uma perda repentina de confiança nos negócios, como estamos a assistir agora? Como uma perda repentina explica quedas e booms regulares e recorrentes , não choques pontuais? Davies argumenta que a Grande Recessão foi excepcional, na medida em que a enorme queda foi causada por um choque financeiro extremo que não se repetirá, pois as quedas "normais" são apenas "choques" contingentes.

No entanto, a teoria e a evidência é de que a acumulação e a produção capitalistas avançam numa sucessão de booms e quedas ou de magnitudes e comprimentos variáveis de acordo com o movimento da lucratividade do capital culminando regularmente num colapso dos lucros, deitando abaixo investimento, emprego, rendimentos e consumo, nessa ordem.

Na década de 1930, quando Keynes percebeu que a flexibilização monetária não estava funcionando para acabar com a depressão, ele optou pelos gastos governamentais (investimento) através de défices orçamentais para estimular a "procura efectiva" e conseguir investimento e consumo numa tendência ascendente. Esta política tornou-se conhecida como keynesiana, adoptada também por pós-keynesianos mais radicais e, na sua última versão, a Moderna Teoria Monetária (MMT). Os keynesianos consideram que as economias capitalistas podem ser retiradas das recessões por governos que tomam mais empréstimos do que recebem em receitas tributárias (incidindo em défices orçamentais). Os governos tomam emprestado ao conseguirem que instituições financeiras comprem seus títulos.

Os pós-keynesianos e MMTs, mais radicais, acham que nem mesmo é necessário emitir títulos para esse fim. Os governos podem simplesmente imprimir o dinheiro e depois gastá-lo em projetos úteis. Mas todos concordam em que a "flexibilização fiscal" é a resposta para restaurar o crescimento, o investimento, o emprego e rendimentos numa economia capitalista . O governo empresta ou imprime dinheiro e os capitalistas e trabalhadores gastam. Uma vez restaurado o crescimento e alcançado o pleno emprego e os rendimentos em crescendo, qualquer serviço da dívida pode ser financiado e pode-se fechar a torneira do dinheiro do governo e moderar qualquer possível inflação se a economia estiver a "super aquecer".

O problema com esta opção política é que vivemos numa economia capitalista onde as decisões de investimento que impulsionam qualquer economia são feitas por empresas capitalistas. A menos que o governo tome as decisões de investimento por si próprio e passe por cima do sector capitalista ou o substitua por operações estatais planeadas (como na China, por exemplo), então o investimento e o crescimento dependerão das decisões das empresas capitalistas. E elas só investem se estiverem confiantes em obter bons lucros, ou seja, se a rentabilidade do investimento for alta e crescente.

A história da Grande Depressão dos anos 1930 mostra; e o colapso das políticas keynesianas de gestão de procura nos anos 1970 mostra; e a história da Longa Depressão desde 2009 mostra que se a lucratividade corporativa for baixa e, especialmente, se cair, nenhuma quantidade de estímulo orçamental proporcionará mais investimento e crescimento mais rápido.

Eu e outros apresentamos uma pilha de evidências empíricas para mostrar que os gastos do governo têm pouco ou nenhum impacto na promoção do crescimento económico ou do investimento em geral – o montante ou é demasiado pequeno para ter impacto (a média do investimento do governo é de apenas 2-3% do PIB na maior parte das economias capitalistas, a comparar com 15-20% do PIB para o investimento do sector capitalista). Ou a maior parte dos gastos do governo nas economias capitalistas são realmente doações para empresas capitalistas ou para promover o bem-estar com pouco resultado produtivo.

Se não acredita em mim, então veja as provas aqui. Considere o Japão – ele gerou défices orçamentais entre 3% e 10% do PIB durante quase 20 anos e, ainda assim, a sua taxa de crescimento foi ainda menor que a dos EUA ou da Europa.

Os cortes nos impostos de Trump aumentaram o défice orçamental dos EUA nos últimos dois anos e continuam a avançar – Trump está a seguir políticas keynesianas nesse sentido – e, no entanto, os EUA estão agora a desacelerar rapidamente. Projecta-se que os EUA incidam num défice orçamental primário (o que exclui o custo dos juros sobre a dívida) no futuro previsível. Será que os keynesianos realmente esperam que a economia dos EUA cresça mais rápido como resultado?

Projeções do orçamento dos EUA

Embora a curva invertida de rendimentos possa ser verificada diariamente, ela pode não ser um indicador útil de uma recessão próxima, mas a queda dos lucros é (infelizmente, os dados de lucros são na maior parte trimestrais). Estudos empíricos do acima mencionado Harrison e de muitos outros confirmam isto. E os lucros corporativos globais estão agora estagnados;

ao passo que os lucros corporativos não financeiros dos EUA estão em queda.

Soluções monetárias e orçamentais para recessões que ainda preservem o sistema capitalista produtor de lucro não funcionarão. O afrouxamento monetário falhou, como aconteceu antes. A flexibilização orçamental, quando adoptada, também fracassou. Na verdade, o capitalismo só pode sair de uma recessão através da própria recessão. Uma recessão eliminaria as empresas capitalistas mais fracas e despediria trabalhadores improdutivos. O custo de produção então cai e as empresas remanescentes após a queda têm maior lucratividade e portanto incentivo para investir. Esta é a recessão "normal". Numa depressão, contudo, este processo exige várias quedas (como na depressão do final do século XIX) antes de o serviço normal ser retomado . Uma outra recessão está a caminho e nem medidas monetárias ou orçamentais podem impedi-la.