O crescimento e a inflação contra a dívida

A questão da dívida pública é objecto de confusões importantes. Na realidade, ela gira inteiramente em torno da questão do crescimento nominal (crescimento real + taxa de inflação) e não da questão da pressão fiscal. A questão da pressão fiscal é importante para determinar o nível do défice orçamental que poderá ser aceitável.

Dívida e crescimento nominal

A fórmula utilizada para medir o peso da dívida ou Dívida/PIB contém já uma confusão. Compara um stock (a dívida) com um fluxo, a riqueza criada num período de referência (neste caso um ano) e medida pelo PIB (soma dos valores acrescentados). Uma medida mais coerente seria comparar a dívida com o stock das imobilizações e do capital (infra-estruturas) que o Estado possui. Este stock é largamente superior ao valor anual do PIB. Se conservarmos a fórmula Dívida/PIB , que é uma fórmula de análise estática, a fórmula dinâmica (derivada) escreve-se Défice Orçamental/Crescimento Nominal do PIB.

Sendo o défice orçamental (numerador) medido aos preços correntes, é preciso evidentemente que o denominador também o seja. Recorde-se que o crescimento nominal é o produto do crescimento do PIB em termos reais pela taxa de inflação. O nível do crescimento nominal depende pois daquilo a que chamamos "crescimento" (na realidade, o crescimento do PIB em termos reais) e do nível da taxa de inflação. O nível da taxa de inflação aceitável depende da competitividade da França em relação aos seus principais concorrentes. Marcaremos com (f) os números relativos à França e com (c) os que são relativos aos países concorrentes. Neste caso, e tudo o mais permanecendo igual, a competitividade é medida pelo diferencial da inflação (lf/lc) que mostra o crescimento comparado da produtividade do trabalho entre a França e os países concorrentes (Prodf/Prodc).

Temos portanto um limite fixado pelos ganhos de produtividade . Se a França tivesse ganhos muito grandes em relação aos dos países concorrentes, podia permitir-se ter uma inflação igualmente superior na mesma proporção. Quando isso não acontece, a taxa de inflação potencial é limitada pela competitividade. Mas, temos vindo a raciocinar até aqui com taxas de câmbio fixas. Quando um país (como o Japão) provoca uma depreciação da sua moeda em relação ao Euro, isso equivale a um ganho em produtividade aparente, e naturalmente o nível de inflação que o Japão pode suportar aumenta.

Se passarmos a raciocinar considerando que a França recupera a sua soberania monetária, uma desvalorização do franco em relação às moedas dos países que são nossos concorrentes permitiria ter uma taxa de inflação superior à desses países.

O nível de inflação natural da França

Publicámos um " working paper " sobre este assunto em Junho de 2012. [1] Nele demonstra-se que em TODAS as inflações há uma componente monetária e uma componente real, a que chamamos taxa de inflação "natural". Os determinantes dessa inflação "real" devem ser procurados nas estruturas económicas. Esses determinantes decompõem-se em factores "estruturais-técnicos", em factores "institucionais" e em factores "sociais" (ver a tabela 1). Um dos principais resultados demonstrados foi que toda a política que visa aproximar a inflação do zero, teria um efeito tanto mais deletério sobre o crescimento económico quanto mais alta fosse a inflação "natural" dessa economia.

Tabela 1- Elementos da taxa de inflação dita "natural"

Determinantes	Categoria	Elementos de activação
(1) Mudanças internas no seio do aparelho produtivo tornando necessárias variações dos preços e dos rendimentos relativos.	Estrutural - Técnica	- Progresso técnico e tecnológico, ritmo da inovação - Introdução de novos métodos de gestão e de organização - Mudanças institucionais
(2) Desequilíbrio forte entre a estrutura técnica necessária do capital produtivo e a estrutura presente que pode necessitar uma recuperação de investimento.	Estrutural - Técnica	- Ruptura importante nos equilíbrios entre diversas tecnologias - Inovação radical - Atraso acumulado do investimento em períodos anteriores
(3) Forte rigidez das estruturas de consumos intermédias ligada à forte especificidade dos activos	Estrutural - Técnica	- Aumento acentuado dos custos de consumos intermédios (preço da energia e das matérias-primas).
(4) Forte dependência das fontes internas de financiamento devido tanto ao mau estado das instituições financeiras como a assimetrias de acesso a estas instituições.	Institucional	- Alta acentuada das necessidades de investimentos para enfrentar uma grande mutação ou uma forte expansão da procura. - Deterioração no acesso às fontes externas de financiamento devido tanto a uma crise das instituições financeiras como a assimetrias fortes induzidas pelo racionamento do crédito.
(5) Comportamentos de curto-prazo privilegiando a maximização do rendimento imediato e a detenção da liquidez.	Institucional	- Agravamento brutal da incerteza institucional e contextual. - Erros e perversõos da política monetária
(6) Conflito de repartição Trabalhadores/Gestores ou Gestores/Proprietários	Social	- Existência de desequilíbrios na repartição do rendimento nacional - Crise de legitimidade das formas de repartição devido às condições de formação de certos rendimentos
(7) Desequilíbrio entre consumo e poupança na procura nacional ou no próprio interior da estrutura de consumo	Social	- Bloqueios no acesso dos agentes nacionais aos bens de consumo e apoios da poupança. - Incerteza grave sobre o futuro, criando um pico contextual na necessidade de financiamento.

No caso da França, os factores ditos "estruturais-técnicos" desempenham um papel evidente, assim como alguns dos factores sociais. É pois lógico que a taxa de inflação em França seja mais elevada do que em determinados países vizinhos. Os economistas do BCE afirmam há muito que a melhor taxa de inflação é a mais baixa possível. Sustentam este objectivo com a afirmação de que os agentes económicos não são minimamente sensíveis à ilusão nominal. Por outras palavras, que os agentes estão plenamente conscientes das modificações presentes e futuras dos preços de todos os produtos e de todos os activos, e que determinam a sua atitude em relação à sua riqueza real. Recordemos que era a mesma hipótese que um dos pais teóricos do Euro, Mundell, tinha mobilizado. Em meados dos anos 90, George Akerlof e os investigadores da Brookings Institution nos Estados Unidos demonstraram a persistência dessa ilusão nominal tão referida nos escritos monetaristas. [2] Isso levou-os a reconhecer que era necessária uma certa inflação para o desenvolvimento económico. Deduziram que a importância da rigidez resultante do sector real e das instituições económicas tinha consequências importantes sobre a taxa de inflação. Esta rigidez traduz a individualidade da trajectória social e histórica de cada país. [3] Ora, constata-se que, mesmo com uma política monetária uniforme (levada à prática pelo BCE), as diferenças de taxas de inflação entre os países da zona Euro não são negligenciáveis.

Um estudo realizado sobre as dinâmicas da inflação nos países da zona Euro reveste-se aqui duma importância especial. [4] O trabalho de Christian Conrad e Menelaos Karanasos, com data de 2004, demonstra dois resultados essenciais. Primeiro, não há uma dinâmica única da inflação no seio da zona Euro e esta não influencia sempre negativamente o crescimento económico. Estamos na presença de dinâmicas diferenciadas e, em certos casos, a inflação aparece mesmo como necessária ao crescimento. Segundo, o trabalho deles mostra que a heterogeneidade dos sistemas produtivos e das estruturas sociais se reflecte nas dinâmicas monetárias. A moeda é um espelho, ou mesmo uma lente de aumentar, das dinâmicas do mundo real. Podemos pois pensar que uma taxa de inflação correspondente àquela a que chamamos inflação "natural", ou seja, uma taxa não penalizadora do crescimento e correspondente à maximização do crescimento potencial (com um "intervalo de crescimento" ou output gap nulo), seria para a França na ordem dos 3%, e isso sem um choque inflacionista exógeno.

Os factores de crescimento

É necessário determinar agora quais são os factores que influenciam mais o crescimento. O investimento, em capital fixo, em infra-estruturas, mas também na educação, determina globalmente o crescimento potencial máximo. O crescimento também é sensível, sabe-se, a uma sobrevalorização ou a uma desvalorização da moeda em relação às divisas dos países concorrentes (efeito de competitividade). Finalmente, está ligado a curto prazo à evolução da procura tanto no interior do país como no exterior. Mas estes diferentes factores são interdependentes. Uma subvalorização da moeda e o crescimento da procura interna aumentam o nível dos investimentos, o que se traduz depois de um certo prazo num aumento do potencial de crescimento a longo prazo. Inversamente, se a procura se contrai e se a taxa de câmbio é sobrevalorizada durante um período relativamente longo, isso arrasta uma baixa do investimento e portanto uma baixa do crescimento potencial. É de resto o que observamos actualmente em Espanha, em Itália e em França. Os factores sobre os quais podemos agir imediatamente são o valor da moeda e a procura. Diversos estudos feitos, em particular no INSEE, mostram que uma variação de 10% na taxa de câmbio (neste caso a taxa de câmbio do Euro) arrasta uma flutuação em sentido inverso do crescimento real de 0,6% no primeiro ano e de 1,2% no segundo ano. Há a tendência para considerar actualmente que estes números até estão subavaliados porque a procura interna está relativamente deprimida, o que aumenta a importância potencial da procura externa (as exportações).

Se supusermos, no quadro de uma saída do Euro, uma desvalorização do franco de 20% em termos reais, isso implica um crescimento suplementar de 1,2% no primeiro ano e de 2,4% no segundo ano. Mas a desvalorização implica também um choque inflacionista, que pode ser estimado, neste nível de desvalorização, em 5% no primeiro ano e em 3% no segundo ano. O ganho de competitividade assim conseguido pode ser mantido se o Banco da França adoptar uma política direccionada para uma taxa de câmbio de referência. Mas, para tal, serão certamente necessários controlos de capitais .

Movimentos da dívida em simulação

Vamos agora comparar as trajectórias da dívida seguindo, por um lado, as hipóteses do governo e, por outro lado, considerando a hipótese da saída do Euro. Na hipótese H1, supomos a saída do Euro, acompanhada por uma desvalorização de 28%. O impacto desta desvalorização sobre a dívida será limitado aos 14% desta última que estão sob contratos de direito estrangeiro. O défice [orçamental] é de 3,7% do PIB no primeiro ano, de 3,5% nos dois anos seguintes e de 3% no resto do período. O crescimento real é estimado em +1,2% no primeiro ano, +2,4% no segundo ano e mantém-se em 2% nos anos seguintes. Isto provavelmente é pessimista, porque subavalia o impacto do choque de competitividade na economia francesa. Adoptemos então uma hipótese H1' que tem em conta um efeito positivo mais importante da desvalorização sobre o crescimento e uma taxa de crescimento residual de 2,3% no final do período. Quanto à taxa de inflação supõe-se que ela se mantém constante em 3% por ano (taxa natural) à qual se junta um choque de 5% no primeiro ano e de 3% no segundo ano para ter em conta os efeitos da desvalorização. Supõe-se que o Banco de França deixa deslizar cerca de 2% por ano o valor do franco durante dois anos para manter o efeito positivo da desvalorização.

Na hipótese H0, o défice atinge 3,7% no primeiro ano, 3,5% nos dois anos seguintes e seguidamente estabiliza em 3% do PIB. O crescimento é nulo no primeiro ano (o que actualmente parece ser optimista), depois é igual a 0,5% nos três anos seguintes e a 1% no resto do período. A taxa de inflação é de 1,4% ao ano o que corresponde à média do período 2007-2011. Segundo esta hipótese, o endividamento da França continua a aumentar.

Constata-se no gráfico 1 a divergência das trajectórias. Aquela que corresponde às hipóteses do governo mostra-se incapaz de travar o movimento da dívida. Quando muito, atrasa-o. As hipóteses H1 e H1' permitem verificar ao longo de 10 anos o decrescimento do peso da dívida relativamente ao PIB e isso sem ter em conta hipóteses especiais sobre a dimensão do défice.

Gráfico 1

A evolução do défice orçamental

Constatamos que seria possível atingir um decrescimento da dívida expressa em percentagem do PIB sem mobilizar novas hipóteses quanto ao défice orçamental e sem aplicar à França um choque fiscal demasiado forte. Mas se observarmos as receitas, as despesas e os benefícios fiscais e parafiscais, constata-se que:

• (i) Há cerca de 75 mil milhões (3,75% do PIB) em "nichos fiscais" diversos. Uma série deles estão ligados à necessidade de a França compensar o seu diferencial de competitividade com os outros países. No caso de uma forte desvalorização, uma parte destes nichos fiscais torna-se supérflua. O ganho estimado é de 25 mil milhões de Euros (orçamento de 2012), ou seja, de 1,25% do PIB.
  
  
• (ii) O crescimento implica automaticamente uma subida das receitas fiscais (em especial via IVA). A diferença entre o crescimento na hipótese H0 e a hipótese H1 é em média de 1,5 pontos do PIB para os primeiros 4 anos e de 1 ponto para os anos seguintes. Isso implica um ganho de 0,67 pontos do PIB em receitas suplementares nos primeiros 4 anos e de 0,45 pontos do PIB nos anos seguintes.
  
  
• (iii) Com o regresso a um crescimento superior a 1,5%, como se simulou nas trajectórias H1 e H1', observa-se uma descida do desemprego e portanto uma baixa dos encargos ligados aos subsídios de desemprego. A recuperação desses encargos pelas empresas e assalariados poderá ser equivalente a 0,2% de crescimento suplementar a partir do terceiro ano.

Chegamos pois, no quadro da hipótese H1 a um crescimento suplementar e a receitas de 1,92 pontos do PIB para os primeiros quatro anos [isto é, 1,25 da alínea i, mais 0,67 de ii] e de 1,7 pontos para os anos seguintes. Se aplicarmos estas vantagens na trajectória H1, chamando H2 à nova trajectória, constata-se uma baixa muito mais acentuada do peso da dívida pública.

Gráfico 2

Conclusão

Não há qualquer necessidade de considerar hipóteses extremas do ponto de vista das receitas e das despesas fiscais para obter uma baixa do peso da dívida pública. A variável principal é o crescimento nominal. Deste ponto de vista, uma saída do Euro acompanhada por uma forte desvalorização dá já resultados importantes. Se juntarmos a esta hipótese o efeito fiscal do crescimento reencontrado, supondo ajustamentos marginais (1/3 dos "nichos fiscais), os efeitos, bem entendido, multiplicam-se. Podemos assim fazer baixar a dívida pública para menos de 65% do PIB sem exigir sacrifícios suplementares aos contribuintes e diminuindo o desemprego.