A crise recorrente da dívida europeia

O tempo para chegar a soluções ao problema da dívida europeia está a ficar cada vez mais curto.

As esperanças recentes confiavam no êxito aparente da LTRO – Long Term Refinancing Operation, mais apropriadamente alcunhada como Lourdes Treatment and Resuscitation Option – do Banco Central Europeu (BCE). Em Dezembro de 2011 e Fevereiro de 2012, o BCE ofereceu financiamento ilimitado a bancos europeus à taxa de 1% para três anos, substituindo um programa anterior de 12 meses. Os bancos retiraram mais de 1000 milhões de euros sob esta linha de crédito – €489 mil milhões na primeira volta e €529,5 mil milhões na segunda. A participação entre os bancos europeu foi generalizada, especialmente na segunda volta em que cerca de 800 bancos utilizaram a linha de crédito.

Os fundos tomados emprestados foram utilizados para comprar títulos de governos, retirar ou reembolsar empréstimos existentes mais caros e os fundos excedentes foram redepositados no BCE. A primeira utilização implicou que bancos a tomarem emprestado a 1% compraram títulos de dívida soberana com rendimento mais elevado, tais como títulos espanhóis e italianos que pagam 5-5%. Isto permitiu aos bancos ganharem lucros de um carry trade aprovado oficialmente – conhecido como Sarko em homenagem ao presidente francês.

A LTRO proporcionou financiamento tanto para países soberanos acossados como para bancos, a qual precisou elevar a cerca de €1,9 milhão de milhões em 2012. Isto ajudou a reduzir taxas de juro para países como a Espanha e a Itália. Também ajudou bancos a aumentarem veladamente o capital, através dos lucros ganhos com o diferencial entre o custo dos empréstimos do BCE e o retorno disponível com os títulos soberanos.

A LTRO foi muito engenhosa, efectivamente monetizando dívida (imprimindo dinheiro) sem romper tratados europeu ou os estatutos do BCE.

O peso absoluto do dinheiro – a uma nota de 500 euros por segundo levaria 63,5 anos contar um milhão de milhões (trillion) de euros – verificou-se um êxito. O sentimento do mercado financeiro era esmagadoramente positivo alimentando uma grande corrida em mercados globais de acções e outros activos de risco.

Contudo, como eventos a seguir revelaram, havia razões para cautela.

A linha de crédito LTRO é por três anos. Ela assume as condições serão normalizadas dentro desse período. Não está claro o que acontece se isto não for o caso.

O economista Walter Bagehot aconselhava que numa crise os bancos centrais deveriam emprestar livremente a uma taxa penalizadora e garantidos por bons colaterais. O BCE não parece ter entendido suficientemente o mandamento de Bagehot. A taxa está abaixo das taxas de mercado, equivalendo a um subsídio para os bancos. O BCE e os bancos centrais de eurozona afrouxaram padrões, concordando em emprestar contra qualquer espécie de colateral. Com efeito, o BCE está agora a funcionar como uma instituição financeira, assumindo riscos de crédito e de taxa de juro significativos nos seus empréstimos.

Se o European Financial Stability Fund (EFSF) era uma Collateralised Debt Obligation (CDB), o BCE assemelha-se cada vez mais a um banco altamente alavancado. O balanço do BCE está agora em torno dos €3 milhões de milhões, um aumento de cerca de 30% desde que Mario Draghi tomou posse em Novembro de 2012. Ele é apoiado pelo seu próprio capital (com aumento previsto para €10 mil milhões) e o capital de bancos centrais da eurozona (€80 mil milhões). Isto equivale a uma alavancagem de cerca de 38 vezes.

Criticamente, a LTRO não pode tratar questões fundamentais.

Ela não reduz o nível de dívida em países problema, simplesmente financia-os a curto prazo. A Europa está a confiar nos seus programas de austeridade para reduzir dívida. Como demonstrou a Grécia, e como a Irlanda, Portugal, Espanha e Itália estão a demonstrar, o endurecimento fiscal maciço quando combinado com redução de dívida do sector privado simplesmente coloca a economia na recessão. Isto resulta num aumento e não numa diminuição da dívida pública.

Em última análise, pode ser necessário ir para o caminho grego. Para muitos países pode ser necessário a reestruturação de dívida para alcançar a redução requerida nos empréstimos públicos. Curiosamente, os mercados financeiros apreçam o risco de uma reestruturação espanhola da dívida em torno dos 30-35%.

A LTRO não melhora o custo ou disponibilidade de financiamento para os países relevantes.

As compras de títulos de governos financiadas pela LTRO diminuíram artificialmente as taxas de juro para países como a Espanha e a Itália. A menos que sejam oferecidos ciclos adicionais de LTRO, as taxas de juro provavelmente retornarão aos níveis do mercado.

O aumento real de liquidez disponível para apoiar tomadas de empréstimo soberanas era inferior a €1 milhão de milhões, com talvez apenas um terço destinado a esta finalidade. Os bancos utilizaram o grosso dos fundos para reembolsar as suas próprias tomadas de empréstimos. Como as dívidas tornam-se devido para reembolso ao longo do ano, os bancos podem precisar vender os títulos soberanos comprados com os fundos retirados através da LTRO. A menos que as condições de mercado se normalizem e os bancos recuperem rapidamente acesso a financiamento normal, isto colocará uma pressão crescente sobre o financiamento soberano e o seu custo.

Com países europeus a enfrentarem pesados programas de refinanciamento em 2012 e para além disso, a capacidade para obter fundos a taxas razoáveis continua importante. Os programas existentes de salvamento assumem que países como Portugal e Irlanda serão capazes de retomar o financiamento nos mercados monetários em condições normais a partir de 2013.

Certos eventos complicam o financiamento comercial em curso de bancos europeus e de países soberanos. A necessidade de colateral para suportar financiamento do BCE torna de facto outros investidores prestamistas subordinados reduzir sua propensão para emprestar ou aumentando o custo. Na reestruturação grega, bancos centrais europeus e instituições oficiais foram isentas de perdas por legislação retroactiva ao passo que outros investidores sofreram cancelamentos de 75%. Isto tem reduzido a propensão de investidores a financiar países considerados perturbados.

Os bancos europeus já têm grandes exposições à dívida soberana, a qual a LTRO os encorajou a aumentar. Pensa-se que bancos espanhóis e italiano compraram cerca de €90 e €60 mil milhões dos títulos dos seus respectivos países desde o princípio da LTRO. Como as taxas de juro de títulos espanhóis e italianos aumentaram, os compradores agora têm grandes perdas ao preço de mercado ( mark-to-market) não realizadas sobre estes haveres.

Tal como os títulos soberanos, a LTRO não resolve os problemas de solvência a prazo mais longo ou de financiamento dos bancos, os quais agora permanecem fortemente dependentes da generosidade dos bancos centrais.

A LTRO não aumentou materialmente a oferta de crédito a particulares e a negócios. O dinheiro está a ser utilizado pelos bancos para financiarem-se a si próprios pois eles reduzem tomadas de empréstimos através da liquidação de activos a fim de reduzir a dependência em mercados de financiamento voláteis. A LTRO pouco faz para promover o desesperadamente necessário crescimento económico na Euro Zona.

A euforia inicial desvaneceu-se quando um certo número de preocupações reemergiu, manifestando-se na forma de aumentos de taxas nas dívidas espanhola e italiana, as quais atingiram o patamar chave de cerca de 6,00% ao ano.

Os fracos números do crescimento económico europeu apontam cada vez mais para uma falta de crescimento e de progresso na redução da dívida.

Tentativas de reduzir o défice da Espanha revelaram-se problemáticas. Não está claro o que os mercados temem mais – a Espanha não alcançar seus objectivos através de cortes selvagens nos gastos resultando em dívida mais alta ou a Espanha alcançar o objectivo colocando a economia numa recessão ainda mais profunda e no aumento da dívida.

As dificuldades enfrentadas pelo primeiro-ministro Mariano Rajoy e o primeiro-ministro italiano Mario Monti na implementação de reformas trabalhistas destacaram a resistência à mudança estrutural. Protestos crescentes em muitos países apontam para a dificuldade política em implementar as medidas de austeridade acordadas.

A dependência acrescida dos bancos espanhóis e italianos em relação ao financiamento dos bancos centrais agravou a preocupação. As tomadas de empréstimos da banca espanhola junto ao BCE aumentaram de €170 mil milhões em Fevereiro para mais de €300 mil milhões em Março. Os empréstimos aos bancos espanhóis agora representam aproximadamente 30% do total de empréstimos do BCE. Os bancos italianos também têm sido fortes tomadores de empréstimos, recordando a ligação entre bancos e seus soberanos.

A relutância em aumentar suficientemente a inadequada firewall europeia para enfrentar problemas potenciais significa que as opções políticas são limitadas. Com cerca de €500 mil milhões em fundos disponíveis, o fundo de salvamento está longo dos €1000 milhões desejados pelo Fundo Monetário Internacional e o G-20 ou os €2-3 milhões que os mercados financeiros consideram necessário. Líderes alemães têm repetido sua relutância em aumentar o fundo para a dimensão necessária, argumento, provavelmente com correcção, que nenhuma firewall será adequada.

Comentários mal pensados e inoportunos do presidente do BCE, Draghi, acerca da não necessidade de outro financiamento LTRO e de planeamento para uma saída atraíram atenção para a fragilidade da posição e para os riscos existentes. Os comentários foram conduzidos pelo desconforto do Bundesbank para com a política do BCE. A reacção do mercado forçou Mario Draghi a retratar-se de comentários acerca de uma saída prematura do financiamento de emergência. Como as taxas continuaram a subir, Benoit Coeure, o membro francês do BCE, promoveu um novo round de compras directas de títulos espanhóis a fim de reduzir rendimentos.

O fracaso da LTRO para resolver decisivamente problemas europeus não é surpreendente. Análises confidenciais preparadas por responsáveis da União Europeia e distribuídas a ministros na reunião em Copenhague em Março de 2012 concluíram que o €1 milhão de milhões em empréstimos era um "adiamento", ao invés de uma solução.

Ao invés de aproveitarem o tempo concedido para movimentarem-se em outras frentes, retornaram ao mesmo tipo de declarações. O ministro espanhol das Finanças, Luis de Guindos, opinou que: "Nós estamos convencidos de que a Espanha não será mais um problemas, especialmente para os espanhóis, mas também para a União Europeia". Isto foi um assustador recordatório da sua antecessora Elena Salgado que quase exactamente um ano antes, em 11 de Abril de 2011, disse: "Não vejo qualquer risco de contágio. Estamos totalmente fora disto". O optimismo foi reflectivo pelo presidente francês Nicolas Sarkozy, o qual estava confiante em que a Euro Zona havia "virado a página". O primeiro-ministro italiano Mario Monti declarou então que o "aspecto financeiro" da crise havia acabado.

A crise da dívida europeia não está ultrapassada. Os problemas fundamentais – níveis de dívida, desequilíbrios comerciais, problemas dos sectores bancários, reformas estruturais requeridas, emprego e crescimento económico – permanecem.

Para além do remédio alemão favorito, de austeridade asfixiante para curar ou matar o paciente, a Europa está rapidamente a esgotar-se de ideias e de tempo para tratar das questões. Quando a economia real estanca e os problemas de dívida continuam, as mais prováveis acções políticas podem vir do BCE – um corte da taxa de juro para próximo de zero e novo apoio de liquidez, talvez mesmo uma facilidade quantitativa (quantitative easing) em plena escala. É duvidoso que ela funcione.

Políticos e cidadãos europeus querem um retorno rápido a um período que os espanhóis agora chamam "cuando pensábamos que éramos ricos". As políticas e a acção oficiais estão centradas em adiar ao invés de tratar do problema. Infelizmente, isso significa a inevitabilidade de encontrar o mesmo problema em algum lugar mais adiante.

John Maynard Keynes observou em The Economic Consequences of the Peace que cada acção concebida para encerrar uma crise lança as sementes de maiores problemas económicos, políticos e sociais. A Europa parece estar a viver aquela declaração tempos seguidos.