Colapso da Eurozona:
Oito cenários de como o impensável pode acontecer

Introdução

Afastámos há muito a probabilidade de uma ruptura da área euro como conversa ociosa de tagarelas e especuladores. Qualquer um que fizesse uma aposta quanto a esta proposição teria perdido fortemente durante os primeiros dez anos da existência do euro. A crise financeira e o modo como os governos europeus responderam à mesma mudou as coisas do nosso ponto de vista. Ainda acreditamos que uma ruptura da área euro é improvável, mas a probabilidade não é mais descartável. Isto é ainda mais verdadeiro após a corrida ao mercado de acções de Março de 2009 e a resultante queda temporária na aversão ao risco entre investidores. O perigo não está ultrapassado. O objectivo desta breve nota é avaliar esta probabilidade com algum pormenor.

Ao assim fazer, pretendemos alertar investidores e decisores políticos para alguns dos riscos envolvidos, mas também desmistificar algumas das concepções erradas habituais acerca dos aspectos legais, económicos e políticos de uma hipotética crise do euro. O cenário de ruptura mais frequentemente mencionado pelos participantes no mercado financeiro, no qual um país em ou próximo do incumprimento abandonaria voluntariamente a área euro, na nossa óptica é tão improvável que classificaríamos a probabilidade como próxima de zero. Mas há alguns cenários perturbadores que não podemos afastar tão facilmente.

Quando nesta breve nota falamos acerca da ruptura da área euro, queremos dizer uma de duas possibilidades: um ou mais países abandonam a área euro, enquanto a própria área euro continua a existir com um número de membro mais pequeno, ou a possibilidade de que a própria área euro cessasse de existir. Isto ficará claro no contexto de cada um dos oito cenários, dos quais mencionaremos as duas principais possibilidades de ruptura.

Os cenários de ruptura não pretendem representar um conjunto completo de todos os estados concebíveis, mas sim um subconjunto que consideramos relevante para investidores e decisores políticos. Os cenários incluem ataques especulativos, tanto directamente a estados membros, através por exemplo do mercado para credit default swaps, ou a países não da área euro com efeitos de contágio na área euro. Incluímos um par de cenários a longo prazo, os quais não envolvem necessariamente ataques especulativos. Nem todos os oito cenários são plausíveis no nosso entender. Mas alguns são.

Não estamos de forma alguma a tentar incitar investidores a fazerem uma aposta contra a área euro. Nós próprios não a faríamos. Como mostrou o mercado em depressão (bear market) em Março de 2009, tais estratégias de investimento estão repletas de perigos. Igualmente, a possibilidade de que o Banco Central Europeu possa adoptar uma política de facilidade quantitativa poderia produzir uma súbita pressão baixista sobre rendimentos de títulos soberanos. Recordar também: Quando George Soros atacou de forma memorável o mecanismo da taxa de câmbio, o sector financeiro estava de boa saúde. Este não é o caso agora e não é claro para nós se o sector financeiro é suficientemente forte para lançar um ataque especulativo, nem suficientemente confiante uma vez que muitos bancos estão agora directa ou indirectamente dependentes de governos.

A área euro pode estar num tempo bom de construção, mas este pode persistir mais do que alguns dos seus críticos afirmam. Mas não é invulnerável. Isto é o que a nossa breve nota tentará mostrar.

Uma das razões porque há muita confusão acerca do assunto resulta de uma falta de entendimento geral acerca dos aspectos legais de uma ruptura da área euro. Isto em grande medida é assim porque o direito europeu é um assunto altamente especializado, conhecido principalmente por observadores que têm intimidade com os assuntos políticos e económicos europeus, mas geralmente não conhecido por pessoas de fora. Muitos investidores, quem está a apostar numa ruptura da área euro, tendem a ignorar totalmente os aspectos legais e arriscam-se. Tal como é frequente na Europa, a questão não é tanto se alguma coisa é legal ou não, mas sim como o direito, a política e a economia interagem. No que se segue vamos ver os dois aspectos legais mais relevantes do nosso debate. O primeiro é se os estados membros podem realmente sair, e a segunda secção mais curta é se um salvamento (bail-out) é permissível, dada a famosa cláusula No Bailout do Tratado de Maastricht. Uma vez que tenhamos clareza sobre o que é possível, e o que não é, podemos prosseguir para os nossos cenários de ruptura.

Pode um estado membro sair legalmente?

Isto é por definição uma área que se presta a alguma especulação, pois não existe julgamento de tribunal, ou opinião de tribunal, sobre a questão da legalidade da saída de um estado membro da área euro. Também há nítidas diferenças de opinião legal. Eis o que sabemos.

Os Tratados Europeus estipulam que todos os estados membros da UE estão na obrigação de aderirem à área euro, assim que cumprirem os critérios de convergência. A união económica e monetária é portanto uma parte integral da UE. Legalmente não há geometria variável, alguma coisa como se um estado membro pudesse optar por aderir ou sair. O tratado também estipula que os países membros têm de sujeitar a sua política económica a certos princípios, de modo que, com efeito, um acto deliberado de não cumprimento do critério de convergência constituiria uma violação do tratado.

A área euro e a da UE com o tempo convergirão para uma e a mesma coisa, se todos cumprirem suas obrigações. Se todo país decidisse adoptar o euro, incluindo a opção saída, seria impossível lançar uma cunha entre os membros da área UE e os da área euro. Nesse caso, abandonar a área euro seria o mesmo que abandonar o mercado único, ou abandonar a política agrícola comum. Significaria que o país teria de abandonar a UE.

Os Tratados Europeus não têm disposições para uma cláusula de saída da área euro, assim como não há disposição para uma saída da PAC. O único meio de sair da PAC é sair da UE e o mesmo princípio logicamente aplicar-se-ia também à área euro [1] . No nosso entender, seria preciso uma alteração de tratado para tornar legal uma saída da área euro, assim como é preciso uma alteração de Tratado para tornar legal a saída da UE.

O novo Tratado de Lisboa, o qual ainda não está ratificado, tem um conjunto de disposições claras que permitem a um país abandonar a UE, sob procedimentos claramente definidos. Isto é regulado no Artigo 50 da nova versão consolidada dos Tratados Europeus. De acordo com este artigo, um estado decide com base nas suas próprias disposições constitucionais notificar os outros da sua intenção de abandonar. A UE negociará então um acordo de secessão com aquele país seguindo um procedimento estrito, na base da maioria qualificada de votos. Eis o Artigo 50 na íntegra:

1. Qualquer Estado Membro pode decidir retirar-se da União de acordo com as suas próprias exigências constitucionais.
2. Um Estado Membro que decida retirar-se notificará o Conselho Europeu da sua intenção. À luz das linhas orientadoras fornecidas pelo Conselho Europeu, a União negociará e concluirá um acordo com aquele Estado, estabelecendo as disposições para a sua retirada, tendo em conta a estrutura do seu futuro relacionamento com a União. Aquele acordo será negociado de acordo com o Artigo 218(3) do Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia. Ele será concluído pelo Conselho em nome da União, actuando por uma maioria qualificada, depois de obter o consentimento do Parlamento Europeu.

Ainda não há, contudo, procedimento para forçar a saída de um membro da UE contra a sua vontade. A única base legal concebível para uma tal decisão seria a Convenção de Viena sobre o Direito de Tratados, adoptada em 1969 e em vigor desde 1980. Alguém poderia em teoria justificar a retirada forçada de um país de uma organizada baseada num tratado tal como a UE se aquele país estivesse em séria infracção às regras. É opinião dos nossos peritos legais que o abandono da democracia quase certamente constituiria razão para isso, uma vez que a UE define-se como um organização de estados democráticos. Se uma decisão de abandonar o euro autorizaria a mesma sanção não é tão óbvio. Além disso, não há tribunal internacional distinto para impor o tratado. Ele seria imposto pelo Tribunal de Justiça Europeu (TJE) e não é claro como o TJE aplicaria a Convenção de Viena e como resolveria quaisquer conflitos reais ou percebidos entre a convenção e os tratados europeus. Normalmente esperar-se-ia que o direito primário, neste caso o direito europeu, prevalecesse sobre o direito secundário, neste caso o direito internacional. Assim, se alguém julgar a decisão de um estado membro de abandonar a área euro enquanto permanecendo na UE como contrária ao direito europeu, como fazemos, não é claro de todo que alguém possa legalmente impor a saída do membro da UE.

Contudo, é aqui que começa a política...

A UE é acima de tudo uma entidade legal e apesar de países de tempos em tempos infringirem o direito europeu – por vezes com pleno conhecimento de que assim o fazem, por vezes para testar os limites de quão longe podem ir e ocasionalmente porque eles genuinamente interpretam mal o direito – eles acabam por cumprir o direito europeu. Um estado membro perderia toda a sua influência política se persistentemente e conscientemente desprezasse a lei. O país descobriria que o valor da sua condição de membro seria seriamente reduzido.

Se imaginássemos uma situação de um renegado desistente da área euro que actuasse a partir de uma posição de fraqueza económica, a situação seria catastrófica mesmo se os outros não fossem capazes de expelir aquele país imediatamente. O país não teria aliados em negociações do orçamento da UE. Ele poderia ser sistematicamente discriminado nas distribuições de projectos e empregos e poderia descobrir ser difícil invocar o terreno da grande moral, ou mesmo do direito europeu, uma vez que está a desrespeitar o próprio direito europeu. Mesmo a mais remota ameaça de que outros possam conspirar e tentar forçar um procedimento legal sob o direito internacional para forçar a sua saída criaria incerteza maciça entre investidores naquele país. Uma tal decisão é extremamente arriscada.

Se imaginarmos uma situação em que um renegado que abandonou a área do euro actua a partir de uma posição de fortaleza económica, as consequências económicas imediatas podem não ser severas, mas o país, ao longo do tempo, também perderia aliados e enfrentaria o isolamento. Seria também uma decisão arriscada. Assim, concluímos que se um país realmente quisesse deixar a área euro, quase certamente seria do interesse desse país alcançar um acordo amigável com outros, ao invés de adoptar uma posição de confronto dentro da área euro. E o único acordo amigável que pode ser alcançado legalmente é sob o Artigo 50 TEU. Por outras palavras, o país terá de deixar a UE, mas ele pode pelo menos assegurar que retém o acesso privilegiado ao mercado único e a outras políticas da UE. Caso contrário o país correria o risco de um divórcio, o qual poderia ser extremamente desagradável e economicamente desvantajoso.

Outra possibilidade é um acordo amigável para aquele país deixar a área euro mas permanecer dentro da UE. Aquele país seria então deixado num estado de não cumprimento em relação ao critério de convergência da EMU. O país estaria de volta à ante-câmara do EMU e portanto não seria considerado em infracção das obrigações decorrentes da UE. Se bem que isto seja possível em teoria, não podemos ver porque outros Estados membros deveriam aceitar um tal acordo, uma vez que eles não beneficiarão por ter suportar um país que procurará uma vantagem competitiva através da desvalorização e a seguir reentrar no momento oportuno seguinte. Além disso, se tal procedimento fosse aplicado uma vez, seria utilizado como um precedente para outros, ou mesmo para o mesmo país, no futuro. Isto minaria seriamente a viabilidade a longo prazo da união monetária.

A posição legal portanto é: Deixar a área euro, mesmo se isto constituir uma infracção do direito europeu, não desqualifica automaticamente um Estado membro da condição de membro da UE, mas se se levar em conta a reacção política dos outros Estados membros, é difícil ver como aquele país pode permanecer na UE. Eis porque uma decisão de deixar a área euro é de facto, embora não de jure, uma decisão de deixar a UE. Isto não é algo que se faça de ânimo leve. Não é algo que se liste em "opções políticas". Na maior parte dos casos, estará entre as cinco mais importantes, e bastante provavelmente catastróficas, decisões que aqueles países terão de tomar em toda a sua história.

Produzimos esta análise legal em tal pormenor a fim de rejeitar o que se tornou o mais popular cenário isolado para uma ruptura com a área euro: que um país optasse por deixar a área euro. Ouvimos isto o tempo todo. O economista estado-unidense Martin Feldstein, antigo conselheiro económico de Ronald Reagan e presidente do National Bureau of Economic Research, recentemente repetiu a sua previsão, feita originalmente na década de 1990, de que a área euro fragmentar-se-á quanto Estados membros a abandonarem voluntariamente.

Não estamos a dizer que a área euro é imune. Ao contrário. Há alguns cenários de ruptura plausíveis. Mas se a área euro se rompesse, isto quase certamente não aconteceria do modo que Feldstein e muitos outros críticos da união monetária, principalmente anglo-saxões, imaginaram. Nem a Grécia nem a Itália optarão por deixar a área euro. Há mais cenários críveis de fragmentação, como veremos.

Os aspectos legais do salvamento

Ser capaz de salvar um país numa crise severa poderia ser uma contribuição positiva para a sustentabilidade da área euro, desde que, naturalmente, o salvamento não resultasse em risco moral (moral hazard) e mudança de comportamento. O salvamento estado-unidense do México em 1994 provavelmente serviria de exemplo para um tal salvamento positivo, embora seja concebível que um salvamento dentro de uma união monetária é construído de modo a que países possam pensar, correcta ou incorrectamente, que eles, também, poderiam beneficiar de um comportamento perdulário, pois teriam direito a um salvamento.

Um salvamento dentro da área do euro

Os Tratados Europeus contêm a famosa Cláusula de Não Salvamento (No Bailout Clause). O objectivo desta cláusula é declarar o princípio de que os países são responsáveis pelas suas próprias finanças públicas. Não é uma cláusula de não salvamento no sentido de que contribuintes do país A não são passíveis de financiar o défice do país B. Aqui está a cláusula contida no Artigo 103, secção 1, Tratado Consolidado:

"A Comunidade não será passível de ou assumirá os compromissos de governos centrais, regionais, locais ou outras autoridades públicas, outros corpos governados pelo direito público, ou empreendimentos públicos de qualquer Estado Membro, sem prejuízo de garantias financeiras mútuas para a execução conjunta de um projecto específico. Um Estado Membro não será passível de ou assumirá os compromissos de governos centrais, regionais, locais ou outras autoridades públicas, outros corpos governados pelo direito público, ou empreendimentos públicos de outro Estado Membro, sem prejuízo de garantias financeiras mútuas para a execução conjunta de um projecto específico".

Esta cláusula estabelece um princípio fundamental, mas ela não nos diz o que fazer numa emergência. A resposta é o Artigo 100, secção 2, o qual diz que em caso de ocorrências excepcionais para além do controle de um estado membro, um salvamento é na verdade possível.

Isto está estabelecido no Artigo 100, secção 2:

"Quando um Estado Membro está em dificuldades ou está severamente ameaçado por severas dificuldades causadas por desastres naturais ou ocorrências excepcionais para além do seu controle, o Conselho, actuando por uma maioria qualificada sobre uma proposta da Comissão, pode garantir, sob certas condições, assistência financeira da Comunidade ao Estado Membro afectado. O Presidente do Conselho informará o Parlamento Europeu da decisão tomada".

A cláusula de Não Salvamento ainda protege a união monetária do perdularismo imprudente, mas não é relevante nos tipos de crises acerca das quais especulamos no nosso cenário de análise. Isto é porque os governos, a Comissão Europeia, o FMI, podem todos salvar nesta crise. Não há lei que os impeça. Tudo o que é preciso é uma maioria qualificada, pois a condição na qual o Artigo 100, secção 2, se aplica é certamente cumprida.

Um salvamento de países da UE fora da área do euro

A segunda situação refere-se aos países da UE fora da área do euro. É concebível que tais países possam ser sujeitos a ataque especulativo, ou que tais países experimentem uma crise de balança de pagamentos, a qual poderia provocar reacções negativas para a própria área do euro, através por exemplo do sector bancário. Isto é um problema potencial na Europa central e do leste neste exacto momento. A base legal para um salvamento de países CEE que não estão na área do euro é muito mais directa, na medida em que os problemas sejam relativos a crises de balança de pagamentos. Se uma tal crise ocorresse, o Artigo 119, secção 2, estipula que o Conselho da UE, a actuar com um voto de maioria qualificada, garantirá assistência mútua, a qual inclui:
1. Coordenar um pacote de resgate em conjunto com organizações internacionais;
2. Tomar medidas para proteger o comércio, incluindo restrições quantitativas contra países terceiros;
3. Garantir créditos limitados directamente.

Oito cenários

Nesta secção examinamos cenários mais ou menos plausíveis de uma ruptura da área do euro, incluindo eventos que possam dispará-los, e avaliar a sua probabilidade, baseados na nossa avaliação pessoal e na informação disponível no momento em que escrevemos.

Sabemos que alguns especuladores estão a apostar numa ruptura da área do euro. Há duas diferentes espécies de apostas que os especuladores estão a fazer. Um tipo são apostas cambiais sobre divisas de países da Europa central e do leste, com o objectivo de deitar abaixo suas divisas contra o euro. A outra são apostas directas sobre incumprimentos soberanos de estados membros da área do euro. Estas apostas são feitas no mercado de credit default swaps.

Por que investidores fazem tais apostas? Eles assumem alguma espécie de choque, tal como um incumprimento por um estado membro da área do euro, ou um choque político, por exemplo uma eleição de um primeiro-ministro extremamente eurocéptico, ou um choque comercial que faria com que um país quisesse desvalorizar através de um ajustamento nominal rápido, via depreciação da taxa de câmbio ao invés de um penoso ajustamento real.

Se um estado membro fosse tomar uma decisão unilateral de deixar a área do euro, não haveria meio de presumir que ele pudesse ainda permanecer feliz dentro da UE, apto a desvalorizar e beneficiar do mercado único. Esta parece ser a suposição nas mentes de alguns especuladores. Legalmente, como argumentámos na secção anterior, é virtualmente impossível para um estado membro deixar a área do euro, desvalorizar, e permanecer da UE. O argumento legal é algo subtil, desde que é verdade que não existe mecanismo para expulsar um membro da UE. Nem há mecanismo para impedir um estado membro de deixar a área do euro. A UE não tem força policial ou exército que pudesse impor uma decisão. Mas ninguém deveria interpretar mal esta falta de disposições como uma garantia de que estados membros possam fazer o que quiserem.

Cenário 1: Um incumprimento por um pequeno estado membro

O incumprimento de um estado membro, um evento não de todo implausível, é muito frequentemente citado [2] como o mecanismo disparador para a ruptura da zona do euro. Os Credit Default Swaps (CDS) para títulos do governo da zona do euro têm estado em ascensão desde Setembro de 2008 como se mostra na figura, especialmente para a Grécia e a Irlanda. A ascensão propaga-se menos dramaticamente, mas isto não é necessariamente um sinal confortante. Os CDS foram um indicador prévio das perturbações financeiras da Islândia bem antes de a propagação do título reflectir isto.

Um país em incumprimento [3] é incapaz de levantar dinheiro no mercado de títulos prímários. Os investidores simplesmente recusam-se a financiar os défices do sector público do país, ou sobem as taxas de juro a alturas tão horrendas que o país já não pode permitir-se levantar novos meios financeiros. Uma escalada desta situação verificar-se-ia se um país precisasse refinanciar empréstimos a curto prazo existentes e não estivesse numa posição de fazer isso porque as taxas de juros haviam-se elevado a níveis punitivos.

Se um país estivesse em perigo de incumprimento, haveria uma probabilidade significativa de que o resto da UE, com ou sem o FMI, salvassem aquele país. [4] Por um salvamento não queremos dizer a assunção plena ou parcial da dívida de um outro país, um acto que é especificamente excluído sob a chamada cláusula de Não Salvamento no Tratado de Maastricht. Queremos dizer financiar na forma de um empréstimo-ponte, para ajudar um país a renovar (roll over) dívida existente, ou impedir o não pagamento de cupons de dívida existente, sujeito a condições mutuamente acordadas. Nós assumimos que tal financiamento seria proporcionado por um fundo criado especialmente, ou linha de crédito, tanto financiada directamente por estados membros, através do Banco Europeu de Investimentos, ou algum outro mecanismo técnico, com ou sem o FMI.

A probabilidade de um salvamento está inversamente relacionada com a dimensão do país. Um salvamento da Irlanda ou da Grécia é dinheiro de bolso para a UE. Um salvamento de vários pequenos estados poderia demonstrar-se mais custoso, um salvamento da Itália pode ficar muito caro. A Alemanha, que anteriormente apoiou a regra do Não Salvamento do Tratado de Maastricht, agora aceita que um salvamento é inevitável se um país estiver à beira de incumprimento. Como já declarámos na secção anterior, o Artigo 100, secção 2, dos Tratados Europeus (versão consolidada) contem uma cláusula dizendo que salvamentos são possíveis sob circunstâncias específicas, as quais quase certamente são preenchidas nesta crise. Assim, a primeira linha de defesa contra este cenário é que nós não vamos cair aí. A um estado membro da área do euro provavelmente não será permitido incumprir.

Mas vamos agora considerar o que aconteceria se esta suposição estivesse errada porque, por exemplo, a política mudou outra vez, ou porque o salvamento tornou-se proibitivamente caro, ou que foi impossível chegar a acordo sobre ele, ou qualquer outra razão. Por que deveria um tal país querer deixar a área do euro? [5] Obviamente, para o país isto só faria sentido se ele pudesse utilizar o seu direito soberano de denominar a sua dívida pendente na nova divisa. Vamos seguir os contos de fadas de Martin Feldstein [6] para o cenário de saída, segundo o qual um país sai para o seu próprio benefício. Do lado de fora da área do euro o país poderia desvalorizar, a sua dívida a estrangeiros seria reduzida e a seguir inflacionada, e a economia gradualmente seria posta de volta sobre os seus pés. A perturbação com este cenário é que isto não é o que está em vias de acontecer.

A decisão de deixar a área do euro não pode ser tomada da noite para o dia. Qualquer governo que quisesse deixar a área do euro teria de passar através de algum processo democrático. Em alguns países, tais como a Irlanda, a constituição nacional exigiria um referendo, em outros seria preciso pelo menos a tomada de decisão por uma ou mais câmaras, ou casas do parlamento. Em qualquer caso, há bastante tempo para todo o residente naquele país transferir os seus haveres em euros para uma conta de poupança estrangeira. Uma decisão governamental de retirada da área do euro poderia disparar uma crise bancária [7] , pois todo banco isolado naquele país iria à bancarrota, uma vez que todos os depositantes racionais desejariam assegurar os seus haveres em euro e impedir a conversão forçada em novos e sem valor dracmas, ou punts, ou liras ou que quer que seja. Há movimentação de capital sem restrições na UE, de modo que um país não poderia impedir isto por dictat. O único meio de evitar tal colapso seria elevar taxas de juro para além do nível em que estão agora ou atrair outros depósitos do mercado interbancário ou do BCE ou aumentar a tomada de empréstimo do governo. Todos estes cenários colocam em risco a probabilidade de benefícios para o desistente do euro [8] .

Se a transição ocorresse, a consequência seguinte seria uma crise da divisa e do mercado de títulos, pois os possuidores de títulos existentes perderiam devido à desvalorização e à inflação. Tendo acabado de cometer uma fraude de facto contra investidores estrangeiros, este país não veria o retorno do investimento estrangeiro por bastante tempo. A taxa de câmbio afundaria para níveis tão baixos que o país importaria inflação elevada. Se o banco central permitisse isto, o que ele provavelmente pode fazer não sendo independente, poderia assistir-se a uma ascensão significativa na inflação, a qual ajudaria a erradicar a dívida, mas que também asseguraria que o país perdesse acesso ao mercado global de capitais.

É de esperar além disso que os outros exigiriam que o desistente do euro deixasse também a UE. Os outros podem ou não prevalecer com este pedido no Tribunal Europeu de Justiça, mas esta disputa certamente provocaria grande incerteza no mercado. Os investidores abandonariam o país, fábricas relocalizar-se-iam dentro da área euro. Seria muito possivelmente a mais desastrosa decisão económica que um país tomaria.

Estamos confiantes em prever que a maior parte dos cenários frequentemente mencionados pelos participantes do mercado financeiro não pode acontecer e não acontecerá. Seria mais provável que o estado membro negociasse um salvamento de apoio ou um empréstimo junto a outros estados membros e a instituições da UE.

Cenário 2: Um membro de grande dimensão declara colapso

Este é outro cenário marginalmente plausível. Suponha-se que todo o sistema bancário espanhol entre em colapso e que a Espanha precise assistência. A Espanha é provavelmente o país mais vulnerável, dada a sua dimensão e a exposição do sistema bancário à habitação. A Irlanda pode estar numa categoria semelhante, mas a Irlanda é pequena. O BCE provavelmente teria de ser arrastado a uma negociação de resgate contornando de alguma forma imaginativa a regra da não-monetização. O custo de salvar a Espanha seria tão grande que toda a área euro sofreria ajustamentos significativos de rebaixamento na sua classificação de crédito, bem como uma elevação das taxas de juro na área euro.

Mais uma vez, deveríamos recordar, isto não é um salvamento para assumir a dívida do país, meramente um empréstimo para permitir ao país cumprir suas obrigações para com possuidores de títulos e manter os gastos públicos a níveis correntes.

Um fracasso em salvar a Espanha dispararia toda espécie de confusões. Não vamos listar todas as possibilidades que poderiam ocorrer num tal caso, mas obviamente a Espanha sofreria um colapso económico estilo islandês, com ondas de choque muito além do país. Portugal poderia também ir abaixo. Poderia haver algum grau de contágio através da área euro.

Este cenário poderia provocar pressões para finalizar a união monetária. Alternativamente, estados membros poderiam decidir manter a EMU intacta, e permitir a um país deixar a EMU, com uma possibilidade de reentrada posterior. O facto de que um tal acto não seja explicitamente mencionado no Tratado não o torna necessariamente ilegal. A Espanha poderia então reintroduzir uma divisa nacional, o que é em si mesmo um enorme e custoso empreeendimento com elevados custos irreversíveis (sunk costs), devalorizar, erradicar os desequilíbrios em conta corrente e re-aderir novamente numa etapa posterior. Depois de abandonar, a Espanha retornaria imediatamente à ante-câmara do EMU (ver secção legal). Isto seria exigido para re-aderir se e quando cumprisse o critério de convergência. Uma vez que poderíamos ter instabilidade significativa da taxa de câmbio, e presumivelmente um grau de inflação muito mais elevado, a Espanha poderia permanecer do lado de fora por uns poucos anos. Uma vez retornada à estabilidade, a Espanha reentraria finalmente a uma taxa mais baixa.

É óbvio que isto não é o cenário preferido por ninguém pois estenderia o conceito de união monetária ad absurdum se estados membros pudessem negociar saídas temporárias, desvalorizar e re-aderir. Isto relegaria a união monetária a um mecanismo de taxas de câmbio e poderia provocar risco moral. Mas se confrontada com a opção rematada de ruptura, é concebível que a UE possa simplesmente optar por este derradeiro absurdo.

Cenário 3: Um incumprimento em cadeia dentro da área euro

Vamos assumir que um estado membro anuncie que um incumprimento é possível. Vamos assumir ainda que não há acordo para ajuda ou salvamento. A reacção no mercado de títulos e de credit default swaps seria cruel e instantânea. As taxas CDS explodiriam, não apenas para este país mas também para aqueles países considerados serem relativamente riscos maus.

Este grupo inclui Irlanda, Grécia, Portugal, Espanha e Itália. Se quisessem verdadeiramente o pânico, poder-se-ia acrescentar à lista a França e a Alemanha. A julgar por alguns movimentos recentes do mercado CDS alemão, é concebível que mesmo títulos do governo alemão seriam afectados. Quando começámos a escrever esta nota, o CDS alemão atingia 90 pontos base, o que é mais elevado do que o nível a que estavam os CDS gregos um ano atrás. Isto significa que os títulos do governo alemão serão considerados tão prováveis ao incumprimento como alguns dos melhores títulos corporativos. A companhia francesa Danone é considerada como um risco mais baixo do que o estado alemão.

Não queremos discutir aqui a sabedoria de tais classificações, mas simplesmente destacar o ponto de que um incumprimento, ameaçado por um único membro, poderia, se mal manejado, levar a ataques especulativos à maior parte ou a todos os membros da área euro, o que poderia disparar a possibilidade de um incumprimento muito maior, um que não seja facilmente financiável. A Alemanha poderia facilmente salvar a Grécia e a Irlanda, mas a Alemanha provavelmente não poderia salvar a Grécia, a Irlanda e a Itália, e certamente não aqueles três mais a Espanha. Tal cenário poderia provocar uma ruptura violenta da área euro, pois países como a Alemanha ou a Holanda já não beneficiariam mais por ficarem responsáveis pela dívida de outros países.

Não consideramos este cenário de modo algum provável, dadas as recentes discussões acerca do estabelecimento de alguma forma de mecanismo de salvamento. Há várias propostas não convencionais, as quais estão a ser discutidas. Mesmo a Alemanha, como ardente defensora da regra do Não Salvamento, reconheceu que, se confrontada com uma situação de potencial incumprimento, a área euro teria de actuar em conjunto. O fracasso em actuar, mesmo se este fosse falsamente percebido pelos investidores, poderiam levar a este cenário.

Cenário 4: Um incumprimento em cadeia dos países CEE

Um ataque especulativo a um ou mais dos países CEE é muito provável dados os insustentáveis grandes défices em conta corrente de alguns países CEE, num momento em que investidores globais e instituições financeiras internacionais, em particular de países da área euro, estão a restringir-se. As tendências de desvalorização desde Agosto de 2008 em divisas CEE reflectem esta preocupação. Mesmo que o desempenho haja recuperado recentemente, as divisas CEE permanecem sob pressão.

Não há maneira de os países CEE poderem repelir um ataque especulativo por si próprios. Um ataque a um país fraco, digamos a Roménia, ou a Hungria, poderia disparar um ataque sincronizado à região. Se as taxas de câmbio caíssem dramaticamente, muitas famílias não seriam capazes de cumprir o serviço das suas dívidas hipotecárias, as quais em vários países, tais como a Hungria e a Polónia, são denominadas em divisas estrangeiras, principalmente franco suíço, yen e euros. A popularidade do franco suíço é devida inteiramente às baixas taxas de juros. A tomar empréstimos em divisa estrangeira, em euros teria feito mais sentido de um ponto de vista macroeconómico, pois estes países irão, ou deveriam finalmente aderir ao euro.

Um ataque coordenado teria um certo número de consequências indesejáveis, mesmo para países como a Polónia ou a República Chéquia, os quais são muito mais fortes do que os outros países CEE. Um incumprimento por um pais, ou uma corrida sistemática a divisas CEE, poderia disparar uma saída maciça de capital, e os governo poderia descobrir ser difícil renovar a dívida a curto prazo.

A situação também acarreta enormes riscos para bancos europeus ocidentais, os quais estão efectivamente a dirigir os sistemas bancários na maior parte dos estados CEE. O montante total de empréstimos a europeus do leste por bancos austríacos eleva-se a mais de 50% do produto interno bruto [9] . Um ataque especulativo com êxito a divisas europeias do leste, ou um único incumprimento de estado, poderia portanto não só desencadear problemas para os países afectados como também, e em particular, para a Áustria. É através do sistema bancário que a crise da CEE se propagaria dentro da área euro. A Áustria quase certamente não tem os recursos para resgatar o seu sistema bancário interno, de modo que poderíamos estar a ver uma crise bancária sistémica na área euro – o fim de uma cadeia de eventos catastróficos que começou com um incumprimento por um país CEE.

Actualmente, a UE proporciona alguma "assistência financeira a médio prazo" no valor de €25 mil milhões, dos quais €10 mil milhões já foram concedidos à Letónia e Hungria. Assistência adicional à região poderia vir de um FMI relançado e do Banco Europeu para Reconstrução e Desenvolvimento. Mas isto não seria suficiente para por os países outra vez de pé. Seria melhor e menos custoso em primeiro lugar reduzir a probabilidade de tal evento.

Vários autores tem advogado que a UE estabeleça um fundo de estabilidade. Não financiamento maciço de balança de pagamentos a governos, mas um fluxo de crédito normal para o sector privado e uma recapitalização substancial do sector bancário é necessária. Daniel Gros [10] sugere utilizar o Banco Europeu de Investimento, o qual actualmente tem um capital de €230 mil milhões e poderia ser alavancado até um rácio de quatro, para resultar em empréstimos no valor de €1 milhão de milhões. Isto dotaria o fundo com cerca de €700 mil milhões, uns 5% do PIB da UE, a ser utilizado para manter fluxos de créditos a países CEE. Há alguma oposição a tais esquemas, nomeadamente da Alemanha, mas não ficaríamos surpreendidos se qualquer esquema para a CEE fosse ligado a um plano de reestruturação e a um compromisso firme de aderir ao euro.

Uma outra opção política é a tramitação rápida da entrada no EMU, nosso cenário preferido, pelo qual queremos dizer um calendário obrigatório e crível para cada estado membro CEE, bastante curto para não ser atacado pelos mercado e ser desafiado por políticas internas durante o período de transição. Isto reduziria grandemente a possibilidade de especulação com divisas.

Os líderes da UE, e a seguir os ministros das Finanças da UE, despejaram água fria sobre esta opção, mantendo que qualquer tentativa de romper a regra enfraqueceria a credibilidade da área euro. Mas algumas destas regras já foram rompidas. À Itália foi permitido aderir ao euro sem ter completado os dois anos na condição de membro da ERM (Exchange Rate Mechanism). O critério da inflação, tal como formulado no Tratado, foi claramente redigido para a situação específica do período anterior a 1999, pois refere-se à média das três taxas de inflação mais baixas na UE, ao passo que o próprio BCE direcciona a taxa de inflação da área euro. Está também em divergência com o facto de que o Banco Central Europeu aplica uma taxa alvo de inflação para a própria área euro, ao passo que a condição de acesso exige a um país que esteja dentro de 1,5 pontos de percentagem dos três países com as taxas de inflação mais baixas. Isto não faz qualquer sentido económico ou legal, pois discrimina entre os de dentro e os de fora da área euro. Também duvidamos que o Tribunal Europeu de Justiça confirme a prática actual. Uma vez que tanto a inflação como a regra são defeituosas, isto deixaria apenas duas regras rígidas a serem observadas: rácio défice/PIB e o spread da taxa de juro a curto prazo. Na medida em que os países preencham aqueles critério e tenham uma taxa de inflação razoável abaixo dos 3,5%, o alvo do BCE mais 1,5% de margem, nada deveria impedir o seu acesso.

É nosso julgamento político que a UE não rejeitará um país solicitante, dado o caos político e económico que isto provocaria. Assumimos que tanto a Comissão da UE como o BCE são em última análise profundamente avessos ao risco e aceitariam um novo membro, embora relutantemente. Nem tão pouco quer ser responsabilizada por uma catástrofe política ou financeira. O acto do Não poderia disparar uma corrida sobre a divisa dos solicitantes. Do nosso ponto de vista, a melhor solução seria uma estratégia crível e firme de acesso – uma para cada país – que incluiria uma data firme para a entrada e uma taxa de conversão, suportada por políticas críveis.

Os países CEE apresentam um risco pela simples razão de que é altamente provável que o contágio dali para os bancos ocidentais poderia quase certamente acontecer, assim como o contágio para outros bancos ocidentais, e que não temos confiança de que a resposta política seja tanto atempada como suficiente. Só por esta razão, o cenário é na verdade plausível, como é a possibilidade de que a reacção política ocidental seja errada.

Cenário 5. Ruptura do mercado interno

Este cenário sob certos aspectos relaciona-se com o anterior, mas não envolve necessariamente os países CEE e sim a Grã-Bretanha, Dinamarca e Suécia, a comunidade total da área não euro. Vamos começar com uma situação semelhante ao princípio do cenário anterior. Temos um incumprimento em um país CEE, seguido por um ataque especulativo a outras divisas CEE. Mas ao invés de levar a uma ruptura catastrófica, o ataque acabaria com uma depreciação da divisa em causa em relação ao Euro.

A área euro já tem alguns problemas devido à desvalorização extrema da libra esterlina, a qual tem sido um factor importante na apreciação geral da taxa de câmbio ponderada pelo comércio do euro (na qual o Reino Unido importa mais do que os EUA). No seu relatório mensal de Fevereiro, o BCE publicou o índice de condições monetárias para a área euro, o qual mostra uma apreciação muito grande, contrariada apenas marginalmente pelos mais recentes cortes na taxa de juros. As condições monetárias na área euro permanecem muito rígidas e ficarão mais duras a cada depreciação dentro da UE.

De um ponto de vista macroeconómico isto não deveria constituir problema. A área euro desfruta um bom grau de estabilidade da conta corrente. A forte taxa de câmbio poderia produzir um défice em conta corrente – o qual seria bem vindo numa perspectiva global. Mas alguns governos da área euro quase inevitavelmente levantariam objecções a depreciações de taxa de câmbio em países da UE da área não euro. Dado o seu relativamente pequeno sector manufactureiro, o Reino Unido não tem sido encarado como uma grande ameaça (embora o RU tenha um sector manufactureiro maior do que o folclore popular sugeriria e o RU venha provavelmente a passar de um grande défice em conta corrente para um pequeno excedente quase espontaneamente).

Uma depreciação da divisa em países como a República Chéquia, um grande fabricante de carros, quase certamente dispararia uma resposta hostil da França e provavelmente de outros países. Quando o presidente Sarkozy queixou-se acerca de fabricantes de carros franceses produzirem carros na República Chéquia para venda em França, quanto mais não se queixaria se a koruna chéquia fosse desvalorizada em 50%? Não há modo algum de a França, ou mesmo a Alemanha, poderem competir com isto.

Mesmo o BCE está preocupado com as quedas nas taxas de câmbio nas bordas da UE. Lorenzo Bini-Smaghi, membro da direcção do BCE, fez o seguinte comentário:

"... a crise actual é forçada a levantar-se contra a questão de se um mercado único como o que temos entre 27 países da UE pode funcionar suavemente quando à taxa de câmbio de alguns dos membros é permitido – ou mesmo encorajado – depreciar agudamente, possivelmente distorcendo a competição. A integridade do próprio mercado único pode ser posta em risco se a taxa de câmbio for utilizada – e visto ser utilizada – como um instrumento para ganhar competitividade em detrimento dos outros. Isto pode alimentar reacções e alimentar pressões proteccionistas, também dentro da UE. Pouca atenção tem sido prestada até então aos riscos incorridos pelo mercado único nos tempos actuais, em comparação com as especulações acerca da divisa única".

Bini-Smaghi não tocou num importante ponto legal, o qual desenvolvemos na nossa secção jurídica em maior pormenor. De uma perspectiva legal, o euro é tão integral à UE quanto o mercado interno. O Reino Unido e a Dinamarca desfrutam o que é chamado uma opção de saída (opt-out). Eles têm o poder de escolher o momento da sua entrada. Mas nenhum o faz, embora vários países pensem fazê-lo, mas isto é política, não direito. Obviamente, a UE não vai forçar a Suécia a entrar no euro através da força. Mas a posição legal é absolutamente clara: O euro é a divisa da UE. Não é um projecto efectuado por uma coligação de vontades.

De uma perspectiva puramente legal, a República Chéquia e a Polónia não têm desculpa por não estarem no euro. Para a República Chéquia dizer que não quer entrar no euro durante mais cinco ou dez anos é, de um ponto de vista da legalidade europeia, o mesmo que o presidente Sarkozy dizer que quer sair do mercado único (ele não disse disso, embora tenha chegado muito perto).

O ponto importante aqui é que há uma ligação, tanto economicamente como legalmente, entre a divisa única e o mercado único. Se um conjunto de países trata o euro como opcional, então não deveriam ficar surpreendidos se outros estados começarem a questinar o mercado único. Bini-Smaghi colocou o dedo sobre um desenvolvimento muito perigoso, o qual pode não apenas levar à ruptura da área euro como também por em perigo a UE. Isto é na verdade um cenário plausível e não estamos confiantes em que as políticas no estados membros estejam realmente a levar a uma melhoria perdurável na situação. Realmente muito perigoso.

Cenário 6: Aumento insuportável de pressões competitivas

Movemo-nos agora para cenários a prazos mais longos. Um cenário mencionado frequentemente é uma perpétua elevação da competitividade de um país contra outros países da área euro quando estas pressões se tornam insuportáveis [11] . Isto é sob certo aspecto uma variante da crítica da política monetária adaptável a tudo (one-size-fits-all) entre estados membros fiscalmente independentes. No muito longo prazo ocorrerão divergências, mas os estados membros não têm instrumentos políticos para delas tratar. O ajustamento é invariavelmente real, o que significa que ocorrerá através de salários mais baixos ou desemprego mais alto. Desde 2000, as pressões competitivas, quando medidas pela taxa de câmbio efectiva real, estão a divergir dentro da área euro [12] .

Se bem que não pensemos que as pressões competitivas romperão a área euro, elas podem ainda assim provocar danos e produzir desempenho económico abaixo do óptimo na área euro por longos períodos, ou tensões políticas. Alguém poderia olhar para o mesmo cenário através de lentes macroeconómicas – em termos de insustentáveis saldos em conta corrente dentro da área euro. Concordamos até um certo ponto. Mas desequilíbrios extremos, tais como de 10% do PIB como em Espanha, importam em termos de risco macroeconómico. As uniões monetárias transformam riscos de desvalorização da divisa, os quais normalmente são associados a grandes défices em conta corrente, em risco de crédito. O euro espanhol não pode desvalorizar, mas a Espanha pode ir à bancarrota.

Contudo, afastamos o argumento de que o persistente excedente comercial da Alemanha acabará por provocar o colapso da área euro. A razão é que estes desequilíbrios provavelmente não persistirão, especialmente quando nos movemos em meio a esta crise severa. A Espanha não será capaz de manter o seu défice em conta corrente, resultante de gastos internos com bens importados num momento em que proprietários de casas espanhóis estavam a realizar lucros muito grandes sobre as suas propriedades residenciais. A Alemanha igualmente não será capaz de manter o seu excedente em conta corrente num momento em que os desequilíbrios tanto globais como intra-eurozona estão a cair rapidamente.

Este é um momento muito Herb Stein . Quando alguma coisa não avança, ela para. A presença de desequilíbrios não significa que alguma coisa terrível vá acontecer. Significa que o mundo simplesmente reequilibrar-se-á. Esperamos que isto aconteça e consequentemente não estamos preocupados.

Isto não significa que todo membro da área euro declare, ou deveria declarar, ter uma conta corrente equilibrada contra todas as outras. Isto não é nem necessário nem desejável. Défices em conta corrente são excessivos quando ficam demasiado grandes. Os da Alemanha e Espanha estão claramente desequilibrados.

O nosso próprio optimismo acerca de pressões competitivas, contudo, não é partilhado universalmente. Um dos nossos peritos, com quem temos trocado correspondência, exprimiu o temor de que o fosso no crescimento e na competitividade provavelmente persistirá e que isto dispare persistentes diferenças inflacionárias (as quais nos levariam então ao cenário 7). Isto podia dar lugar à seguinte bifurcação. Ou o fraco "toma o BCE", o que podia encorajar a Alemanha a abandoná-lo. Ou, uma alternativa, seria um cenário em que o forte permanece no comando, mas isto levaria ao cenário número 8 em relação aos países fracos.

A Comissão Europeia [13] também exprimiu preocupação acerca do aumento da distorção competitiva dentro da área euro. Algumas das divergências são benignas, reflectindo uma função normal de um mercado. Mas outras reflectem desequilíbrios macroeconómicos internos em alguns dos estados membros. Estes desequilíbrios incluem respostas inadequadas de salários a choques específicos de países.

Cenário 7: Inflação

Há várias circunstâncias que poderiam provocar inflação. Por exemplo, como destaca Axel Leijonhufvud [14] , a combinação de uma crise de balança e grandes pacotes de estímulos poderia levar a uma bifurcação – a crise pode ser tão profunda que o resultado será deflação semi-permanente.

Alternativamente, se os pacotes tiverem êxito, podemos assistir a inflação elevada, especialmente se bancos centrais globais entrarem neste período com balanços exagerados, os quais terão de reparar. Não é claro de todo se mesmo a estabilidade de preços que miram bancos centrais pode eliminar o excesso de liquidez suficientemente rápido para impedir uma ascensão na inflação. Alguns governos e bancos centrais podem mesmo ser tentados a reduzir o seu endividamento através da inflação, embora isto seja improvável no caso do Banco Central Europeu.

Mas uma elevação da inflação europeia é problemática. A razão é que uma alta taxa de inflação pode persuadir países com baixa inflação a quererem escapar com base em que poderiam proporcionar um melhor desempenho de estabilidade de preços e que os benefícios seriam muito superiores aos custos da escapada. Mas os mesmos problemas legais levantar-se-iam se um membro forte quisesse abandonar do que se um membro fraco o quisesses, e certamente não tem havido quaisquer discussões sérias na Alemanha acerca de abandonar o euro.

Mas a questão aqui é que uma elevação da inflação podia pelo menos dar um argumento económico racional de porque um país pode ficar melhor se abandonar o euro. Para um país fraco, tentar deixar o euro significaria que os riscos ultrapassariam grandemente os benefícios. Não se trata deste caso aqui. Se o BCE tolerasse uma inflação de 10%, não haveria dúvida de que a Alemanha desenvencilhar-se-ia melhor se escapasse. Um novo Bundesbank poderia proporcionar melhor estabilidade de preços. Tal decisão seria a um grande custo. A nova divisa da Alemanha, o novo D-Marco, apreciar-se-ia contra as outras divisas e o excedente comercial da Alemanha fundir-se-ia instantaneamente. Tal decisão poderia facilmente disparar uma recessão violenta. Assim, não é claro porque um governo racional alemão desejaria tomar uma tal decisão, especialmente desde que a UE e a área euro são partes essenciais de estratégias políticas com êxito de governos alemães.

Contudo, há uma possibilidade de que tal situação possa ocorrer, talvez em conexão com o cenário seguinte.

Cenário 8: Inquietação popular

A UE não tem uma boa reputação entre alguns dos seus cidadãos. Podemos listar muitas acusações, tais como distanciamento, falta de transparência ou burocracia de Bruxelas. Estados membros muitas vezes têm "culpado a Europa" quando alguma coisa sai errada e este jogo de culpa tem tido um efeito sobre a opinião pública. A Europa não vende capas de revistas, não é o lugar a que os políticos nacionais mais talentosos se dirigem. Não há dúvida de que o cargo de primeiro-ministro é mais atraente do que o de presidente da Comissão Europeia.

Uma vez que a UE está em grande medida preocupada com matérias regulamentares e tem pouca oportunidade, quem dirá fundos, para elevar a sua própria popularidade, é concebível que o público venha a tornar-se muito hostil à UE e suas instituições. O mercado único estaria em algum perigo, especialmente se divisas periféricas se desvalorizassem. Podemos considerar como absurda a declaração de Sarkozy acerca de fabricantes franceses de carros produzirem na Europa do Leste, mas ele reflecte um sentimento muito popular. As pessoas preocupam-se com os seus empregos mais do que se preocupam com o mercado interno. Muitos políticos perceberam que sovar a Europa pode promover a sua classificação nos inquéritos (embora até agora isto seja verdadeiro só até certo ponto).

Assim, se se verificasse uma situação em que a inflação se elevasse, como no cenário anterior, ou uma economia nacional experimentasse um detestável choque assimétrico, por exemplo o hipotético encerramento da indústria francesa de carros e a sua relocalização na Europa do Leste, não é difícil imaginar uma reacção adversa que poderia desestabilizar a área euro. Se o programa do mercado único revertesse, o caso económico para uma divisa única seria muito reduzido (não estamos a dizer que livre comércio exige uma divisa única ou taxas de câmbio fixas. Mas um mercado interno, o qual é um projecto muito mais ambicioso, pode bem ser liquidado o longo prazo).

Isto é uma situação em que romper com a área euro, ou deixar da UE, poderia tornar-se uma opção política para governos. Não temos dúvida de que um país que seguisse um caminho tão populista lamentaria tal decisão, mas não podemos excluir tal cenário no médio prazo.