Um tenso círculo de crédito, uma derrocada mais selvagem

As altas finanças nunca foram mais sofisticadas. Os banqueiros nunca foram mais "vivos". Agora, na onda de empréstimos "subprime" [1] , os bancos dos Estados Unidos deixaram-se levar, antecipando, em hipoteca, 100% do valor dos imóveis, até mesmo para vadios sem dinheiro. De acordo com um dos últimos folclores das finanças, um insolvente incendiário também teria sua posição neste negócio.

Os padrões de empréstimos para tais "private equity" [2] estão entrando em colapso na medida em que os riscos aumentam e os retornos competem entre si para menos. Empréstimos "cov-lite" [3] estão na ordem do dia, significando isso que cessaram de ser aplicadas restrições quanto ao valor do "interest cover" [4] do tomador e a análise do seu balanço patrimonial. Tais fatos foram lembrados por Anthony Bolton, um dos mais admirados administradores de fundos da Inglaterra, que chama nossa atenção para que impeçamos a ruína derivada dessas causas.

Qual a explanação para tal, aparentemente, tão aberrante comportamento?

Em nível um, é simplesmente porque os bancos não mais tem que se preocupar sobre a qualidade dos empréstimos nos "securitised markets" [5] onde os empréstimos que eles originam são imediatamente vendidos.

Então, a mais pertinente questão é porque os investidores fazem negócios com os bancos?

A resposta, atribuída a Henry Maxey, do "Ruffer Fund Management", num estudo a ser publicado pelo "Center for Study of Financial Inovations", é que Wall Street está solucionando seus mais prementes problemas com a invenção dos "strutured products" [6] .

Tomem os "hedge funds", nos quais os investidores convencionais tais como os fundos de pensão investem crescentemente via "hedge fund of funds" ou "fundos de fundos de cobertura", ou seja, derivativos.

Esses intermediários financeiros tipicamente almejam um retorno de 1% ao mês, livre de impostos, com baixa volatilidade. Se o "hedge fund" que eles apoiam falhar em lhes dar esta performance num período de 3 a 6 meses, ele é refugado.

O "hedge fund" precisa fazer um mínimo bruto de 20% ao ano, antes das colossais taxas de impostos, para providenciar este 1% ao mês de juros para seus aplicadores.

Tal retorno espetacular pode ser ganho ou por alta performance no mercado, o que está além da capacidade da maioria dos gerentes de fundos, ou tomando empréstimos alavancados ou negociando em derivativos.

Os muitos que adotarem estratégias alavancadoras em ativos ilíquidos, devem evitar deixar o valor de seus capitais refém da volatilidade do mercado.

Os "structured credit products" são talhados para esta tarefa.

Obrigações colaterais de débito e empréstimo (CDOs – Collateralised debt obrigations e CLOs - Collateralised loan obrigations) [7] são investimentos em ativos de má qualidade, tais como hipotecas "subprime", ou empréstimos super alavancados para compra de uma empresa (e que vendem seus passivos também de má qualidade aos investidores).

Já a venda envolve uma transformação alquímica. O pacote é dividido e jogado (como dados) em fatias de alto e baixo risco, usualmente com mais de 80% sendo considerada AAA ou AA [8] e o resíduo sendo taxado de forma bem baixa ou não taxado.

Para os fundos de pensão e administradores de reservas oficiais o resultado de papéis com tão alta classificação é uma benção, num mundo onde o número de corporações emprestadoras com taxa de risco AAA minguou para poucas.

Para os "hedge funds" os papeis de baixa classificação, que proporcionam um amortecedor contra os riscos não previstos na fatia dos de alta classificação, são também uma benção, especialmente, como apontado por Mr. Maxey, ao se prestar para arbitragens [9] : os "hedge funds" assumem longas posições nas fatias de alto risco e curtas posições [10] na fatias de baixo risco, que são relativamente caras.

Isto pode incrementar a eficiência do mercado desde que mais investidores podem comprar ativos de crédito em realce, de baixa qualidade, num mesmo depósito.

A peculiaridade deste negócio é que os lucros nunca são arbitrados nas fases benignas do circulo de crédito porque suas posições não são constantemente marcados pelo mercado.

A não liquidez desse mercado requer que cada empresa seja avaliada em um modelo aprovado por agencia de risco de crédito. Como vimos depois da Enron e o fiasco das hipotecas "sub-prime", as agencias de risco de crédito, as quais são pagas por aqueles a que elas avaliam, não ajustam o risco de crédito para refletir a deterioração econômica. Elas fecham as portas das báias, depois dos vivazes cavalos terem fugido.

Segue-se, como Mr. Maxey nota, que relaxar os padrões de empréstimo é perfeitamente racional. Para aumentar o volume de empréstimos os bancos podem ou reduzir seus juros ou reduzir suas cláusulas padrão. Com os investidores caçando rendimento, esta prática não é cerebral.

O padrão do colapso tensiona agora o círculo de crédito, assegurando que a atrasada derrocada será mais selvagem, quando suas falhas originais finalmente acontecerem.

Isto subverte o argumento de que "structured products" uniformemente realçam a eficiência do mercado.

O crédito está sendo depreciado com a cortesia das agências de verificação, que são insensíveis ao risco do mercado. Assista as conseqüências do sistema no devido curso.