O pico petrolífero e os mercados financeiros:
Previsão para 2008 (actualizada em 31/Julho)

Em Janeiro último, fiz uma previsão financeira para 2008 . Nesta mensagem, actualizarei a minha análise, examinando o que aconteceu até agora em 2008 e refinando a previsão do que provavelmente virá a seguir.

A maior parte das previsões são feitas predominantemente com base na suposição do crescimento infinito, mas a análise feita em Janeiro e agora actualizada mantém a suposição subjacente das limitações de recursos, tal como as que acompanharão o advento do pico petrolífero. Sob limitações de recursos, os devedores provavelmente encontrarão dificuldades em pagar empréstimos bancários, pois os recursos tornam-se cada vez mais escassos. Em resultado disso, as taxas de incumprimento provavelmente continuarão a aumentar.

Uma das questões que considero importante na minha previsão é o risco sistémico. Isto se relaciona com a interconexão do sistema, e prediz que se uma parte falha, outras partes provavelmente também falharão. Muitos outros artigos mencionam esta questão, mas raramente tratam de todas as suas ramificações.

Também considero o impacto do viés sistémico, o qual é diferente do risco sistémico. O viés sistémico está mais estreitamente relacionado com a questão do esgotamento de recursos, e o facto de que o crescimento infinito em última análise não é possível.

Prestamistas, e aqueles que fazem seguros contra incumprimentos de empréstimos, assumem que o futuro será em grande medida como o passado. Se há problemas com incumprimentos de empréstimos, é feita a suposição de que incumprimentos mais elevados provavelmente serão temporários. Os modelos baseados nesta suposição são defeituosos, pois a escassez de recursos provavelmente vai ascender o preço de todos os tipos de produtos energéticos e alimentares, ano após ano. Isto tenderá a provocar progressivamente mais incumprimentos de empréstimos, porque as pessoas terão cada vez menos dinheiro disponível para reembolsá-los, depois de comprarem as necessidades básicas.

Pode-se esperar esta situação de mais incumprimentos progressivos quando o mundo está no pico petrolífero; ela também pode ser esperada antes do pico petrolífero, se os preços da energia aumentarem ao longo de um período extenso porque a quantidade de petróleo disponível não é suficiente para atender à procura a um preço mais baixo. Esta parece ser a posição em que temos estado recentemente.

É possível prever que o fracasso dos mercados financeiros em reconhecerem o risco crescente de incumprimentos devido ao esgotamento de recursos resulte num sub-apreçamento consistente do risco. Indivíduos e instituições que possuem produtos financeiros baseados na dívida provavelmente estão a sofrer enormes perdas, ano após ano, pois ocorrem cada vez mais incumprimentos. Companhias de seguros que cobrem este risco provavelmente estão entre as primeiras a terem problemas, uma vez que os seus resultados financeiros estão estreitamente ligados ao apreçamento adequado da carga de risco subjacente aos empréstimos. Finalmente, o grande número de empréstimos que nunca será pago é provável que provoque um crash no já instável sistema financeiro.

Antecedentes

A minha previsão de Janeiro apresentava uma explicação mais pormenorizada do risco sistemático e do risco sistémico. Eu explicava que quando nos aproximamos do pico petrolífero, eventos que os modeladores financeiros gostariam de pensar serem independentes, tais como incumprimentos de empréstimos, tornam-se muito menos independentes. Eu também explicava porque, com viés sistemático e risco sistémico a tornarem-se mais relevantes devido ao esgotamento de recursos, o valor previsional de modelos financeiros tais como o Capital Asset Pricing Model e o Black and Scholes Option Pricing Model provavelmente declinará. Também acrescentei pormenores sobre as razões das minhas previsões.

Previsão para 2008

Vamos primeiro olhar para a previsão que fiz no princípio do ano. Aqui está uma revisão ponto por ponto:

1- Muitas seguradoras monoline de títulos serão degradadas em 2008, e algumas podem fracassar.

Como observei na introdução, seguradoras que cobrem o risco do incumprimento de dívida provavelmente estarão entre as primeiras com resultados maus. Não surpreendentemente, tem havido muitas deteriorações (downgrades) de companhias que cobrem este risco. Na continuação deste ano, espero ver novas deteriorações e fracassos financeiros. Também espero ver um efeito de propagação a outras instituições financeiras (incluindo bancos, hedge funds, fundos de pensão e companhias de seguros multi-line) porque elas terão de assumir o risco que as seguradoras monoline estavam supostamente a segurar.

Pode-se esperar que parte do impacto das seguradoras fracassadas seja súbito, quando bancos, seguradoras e outras instituições falharem nos rácios regulamentares, e depararem-se elas próprias com a necessidade de maior capital, ou necessidade de se desfazerem elas próprias de certos títulos que não cumprem mais padrões de investimento. Parte do impacto será mais gradual, quando títulos anteriormente segurados entrarem em incumprimento, e a falta de seguro afectar os possuidores dos títulos. O número de incumprimento provavelmente será muito mais alto do que no passado, porque títulos anteriormente "seguros", tais como títulos municipais, serão afectados pelas quedas nos preços das casas e o declínio das receitas fiscais.

Já houve várias deteriorações de seguradoras de títulos, incluindo a MBIA Insurance Corporation, a Ambac Assurance Corporation e a Financial Guaranty Insurance Corporation . Dentre as seguradoras de hipotecas, a PMI Mortgage Group e a MGIC também tiveram as suas classificações reduzidas

Mike Stathis, no Market Oracle , indica que considera a Fannie Mae e o Freddie Mac como semelhantes a seguradoras de títulos.

... grande parte da dívida vendida a instituições é garantias pela Fannie e pelo Freddie, tornando-os semelhantes aos monolines como o MBIA e o Ambac. Em conjunto, eles possuem US$1,4 milhão de milhões retidos nas suas carteiras e eles garantiram mais de US$3 milhões de milhões do que poderia acabar por ser títulos lixo. De modo que se pode pensar da Fannie e do Freddie como um híbrido de seguradores de títulos como a MBIA e a AMBAC, juntament com a Washington Mutual e a Countrywide.

A componente de garantia de seguro da Fannie e do Freddie tornam a situação destas companhias muito pior do que se elas fossem simplesmente possuidoras de títulos hipotecários.

2- Cada vez mais pessoas influentes nos mercados financeiros começarão a reconhecer o pico petrolífero.

Quase toda a gente agora está consciente de que há alguma espécie de problema com a oferta de petróleo, e que as suas antigas suposições podem não se manter. A Business Week, por exemplo, recentemente publicou um artigo no qual questionava se a Arábia Saudita podia relançar a produção para 12,5 milhões de barris por dia. Mesmo o Economist começa a mencionar o pico petrolífero, apresentando uma entrevista com Matt Simmons .

Neste momento, alguns líderes entendem o pico petrolífero, mas a maioria está na "fase leve do pico petrolífero" – de que a oferta de petróleo é escassa em relação à procura, e de que a situação não parece que vá melhorar muito em breve. Mesmo com este limitado entendimento, os prestamistas provavelmente ficarão mais cautelosos acerca da concessão de crédito, uma vez que com a contínua alta de preços os consumidores provavelmente terão menos dinheiro disponível para o reembolso de dívidas. Se os prestamistas se tornassem "astutos" quanto ao pico petrolífero, as práticas de concessão de empréstimos provavelmente tornar-se-iam ainda mais restritivas.

3- Empréstimos a longo prazo, incluindo aqueles para companhias de energia, provavelmente ficarão menos disponíveis na medida em que aumentar a consciência do pico petrolífero.

O Bank for International Settlements, no seu relatório anual , descreve os mercados financeiros mundiais como estando em perturbação, com disponibilidade de crédito grandemente reduzida.

Durante vários anos, os bancos foram capazes de revender empréstimos por eles iniciados a partes terceiras, utilizando títulos estruturados. Cerca de um ano atrás, o mercado estado-unidense para títulos estruturados, outros além daqueles garantidos pela Fannie Mae, pelo Freddie Mace ou pela Ginnie Mae, começaram a deteriorar-se, como ilustra a Figura 2.

Sem o mercado de títulos estruturados, os bancos tornaram-se muito mais cautelosos quanto a empréstimos a longo prazo, tais como empréstimos para o imobiliário comercial e hipotecas residenciais que forem maiores do que aquelas de que tratam a Fannie Mae e o Freddie Mac.

Hipotecas residenciais mais pequenas têm continuado a estar razoavelmente disponíveis, mas só porque agências governamentais proporcionaram um mercado. Nos primeiros três meses de 2008, mas de dois terços das novas hipotecas foi comprada pela Fannie Mae ou pelo Freddie Mac, conforme o New York Times . Se a Ginnie Mae (que concede empréstimos FHA e para Veteranos) fosse incluída, a percentagem seriam ainda mais elevada.

Olhando as companhias de energia que estão a ser afectadas pelas actuais rupturas financeiras, tem havido artigos acerca de pequenas firmas petrolíferas afectadas pelo colapso do SemGroup. O SemGroup pediu a bancarrota depois de perder US$2,4 mil milhões no mercado petrolífero de futuros. Através da sua subsidiária SemCrude, ele um dia recolheu 541 mil barris de petróleo de mais de 2000 operadores independentes em Oklahoma, Kansas e Texas. Com o seu fracasso, muitos destes produtores não foram pagos pelo óleo já despachado. Alguns dos produtores mais remotos estão agora a ficar sem um mercado para o seu petróleo.

Este exemplo mostra como problemas financeiros podem afectar companhias de energia. Se bem que eu não tenha visto um exemplo de dívida a longo prazo, a tendência para o crédito quase assegura que haverá companhias de energia que serão incapazes de fazer os investimentos desejados devido à indisponibilidade de dívida a longo prazo.

4- Haverá provavelmente uma séria recessão em 2008, que se aprofundará à medida que o ano avançar.

De acordo com o árbitro oficial da recessão, o National Bureau of Economic Research (NBER), os EUA ainda não estão em recessão. A razão porque eles não acreditam que os EUA estejam em recessão em parte pode ser devida à temporização. A revisão do NBER baseia-se em várias medidas e algumas não estão disponíveis de imediato. Além disso, segundo o presidente do Council of Economic Advisors (CEA), o PIB real não está a declinar. Isto pode reflectir uma medição errada da inflação.

A análise do CEA utiliza uma estimativa de inflação que parece bastante baixa – uma taxa anual de 2,4% no quarto trimestre de 2007 e de 2,7% no primeiro trimestre de 2008. Se a taxa de inflação fosse mesmo um pouco mais elevada do que isto, o país tem estado numa recessão por algum tempo. A razão porque a taxa de inflação é importante neste cálculo é que o produto interno bruto é estimado primeiro em dólares correntes, e a seguir é aplicado um ajustamento inflacionário para calcular o produto interno bruto "real". Se o ajustamento inflacionário for demasiado baixo, isto tenderá a fazer com que o país pareça não estar em recessão, quando realmente está.

Quer o NBER diga ou não que os Estados Unidos estão em recessão, muitos economistas acreditam que ou já estão numa recessão ou estarão em breve. Quando o USA Today inquiriu 52 economistas em Abril de 2008, descobriu que dois terços sentiam que os EUA já estavam numa recessão, e 79% acreditavam que era provável uma recessão pelo fim do ano.

Continuo a acreditar que já estamos numa recessão, e que a recessão ficará pior à medida que o ano avance.

5- Pelo menos vários grandes bancos falharão.

Neste momento, o IndyMac fracassou, e espera-se que utilize até 15% dos fundos do FDIC. O banco de investimento Bear Stearns entrou em dificuldades financeiras e foi vendido ao JP Morgan Chase a um preço de saldo.

O Wall Street Journal relatou que o FDIC está a aumentar pessoal para um número acrescido de fracassos bancários. Estimativas do número provável de fracassos bancários vão de 90 a mais de 300 .

A SEC declarou recentemente: "Existe agora uma ameaça substancial de flutuações súbitas e excessivas de preços de títulos em geral" que poderiam afectar a ordem dos mercados. Devido a este risco, a actividade de short sale [1] está a ser restringida a uma lista de 19 grandes instituições financeiras. Esta lista inclui muitos bancos extremamente grandes, incluindo o Bank of America, Citigroup e Deutsche Bank. Algumas pessoas devem acreditar que há um risco de estas instituições fracassarem, se o preço das suas acções cair rapidamente e os investidores quiserem vender (to short) suas acções.

6- O montante de dívida disponível para os consumidores provavelmente declinará.

Segundo um artigo de 06/Maio/2008 do Wall Street Journal:

O inquérito do Federal Reserve junto a responsáveis dos bancos pelos empréstimos, uma das medidas mais observadas das práticas prestamistas, revelou que o esmagamento do crédito está a aprofundar-se. A proporção de bancos internos a endurecerem os seus padrões estava na ou quase alturas históricas para quase todas as categorias de empréstimos, incluindo cartões de crédito e empréstimos a estudantes.

Segundo aquele artigo, 55% dos bancos que participaram no programa federal de empréstimos a estudantes estão a planear reduzir seus empréstimos no fim de 2008. Os bancos estão a aumentar as exigências de pontuação creditícia e a reduzir os limites disponíveis nas dívidas dos cartões de crédito. O inquérito mostrou que 70% dos bancos aumentou os padrões para linhas de crédito habitacional nos três meses anteriores.

7- A Fannie Mae e o Freddie Mac podem precisar de assistência do governo.

Os problemas financeiros da Fannie Mae e do Freddie Mac tem estado nos noticiários ultimamente. Foi aprovada legislação que estabeleceria um novo regulador, e proporcionaria um plano de resgate temporário.

8- Uma nova classe de casas – aquelas que "nunca serão vendidas" – emergirá.

O Wall Street Journal refere-se a um excesso de casas não vendidas , devido a um enfraquecimento do mercado habitacional. Cada vez mais casas estão a ser arrestadas, pois os proprietários descobrem que as mesmas não são mais comportáveis, e o valor de mercado das casas é menor do que o montante hipotecado.

As casas arrestadas muitas vezes ficam vagas por longos períodos de tempo. Por vezes elas são vandalizadas e saqueadas da sua tubagem de cobre e sucata de metal. Cleveland agora tem uma subvenção que permitirá renovar 50 casas arrestadas e demolir outras 100.

9- Os políticos continuarão a fazer tentativas de ajudar proprietários de casas e talvez outros tipos de tomadores de empréstimos.

A legislação federal sob o título American Housing Rescue and Foreclosure Prevention Act of 2008 estagnou no Congresso dos EUA durante meses, e foi finalmente aprovada na semana passada, quando os problemas da Fannie Mae e do Freddie Mac tornaram-se evidentes, e a assistência a eles foi acrescentada à legislação. Antes disso, cerca de 20 estados lançaram intervenções nos arrestos ou iniciativas de prevenção.

10- O montante da dívida estruturada (esfatiada e reordenada aleatoriamente) emitida é provável que caia para perto de zero.

O montante da nova dívida estruturada vendida nos últimos trimestres, outra além da garantida pela Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae, declinou em mais de 90%. Ver Figura 2 (gráfico acima).

Os títulos estruturados continuam a ser utilizados para habitação, mas quase inteiramente com dívida garantida por agência. Nos últimos dias foi feita uma proposta para os bancos oferecem títulos com cobertura como uma opção adicional para hipotecas subscritas. Com títulos com cobertura, os investidores teriam recurso aos balanços dos bancos, além dos activos subjacentes. Não é claro que isto venha a ser muito utilizado, devido às actuais restrições do FDIC à sua utilização, de modo a não esgotar activos que apoiam os depositantes comuns.

11- Além dos bancos, muitos outros actores nos mercados financeiros provavelmente irão encontrar-se em dificuldades financeiras em 2008.

Uma das grandes questões que qualquer organização possuidora de títulos financeiros enfrenta é como avaliar correctamente aqueles títulos. Isto é uma questão sobretudo para títulos estruturados. Em 28 de Julho, a Merrill Lynch vendeu US$30,6 mil milhões de obrigações de dívida colaterizadas (CDOs) por apenas 22 por cento do seu valor facial. Agora que esta venda foi efectuada, outras organizações terão um valor real para assinalar títulos semelhantes, e isto é provável que resulte em muitas outras reduções do valor contabilístico.

Segundo o artigo da Timesonline citado acima, a Egan Jones Ratings Company (EJRC) acredita que a Fannie Mae e o Freddie Mac serão forçados a reduções conjuntas de US$100 mil milhões, devido a esta nova avaliação. No total, para todas as instituições financeiras, Sean Egan da EJRC acredita que as reduções contabilísticas relacionadas com esta nova avaliação podem totalizar US$400 mil milhões.

Antes da venda da Merrill Lynch, o American International Group, uma grande seguradora, estava nos noticiários devido às suas grandes perdas de investimentos, relacionadas com a avaliação de títulos. O preço da sua acção caiu 64%, e sua classificações foram degradadas.

12- O valor do dólar cairá em relação a algumas divisas, levando a que o preço relativo do preço aumente.

O valor do dólar tem continuado a cair em relação a um conjunto de divisas ponderadas, ao passo que o Euro e o Yen estão mais elevados.

13- O mercado de acções provavelmente declinará durante o ano de 2008.

A tendência geral do mercado de acções tem estado baixa. O Dow Jones industrial médio baixou 13% desde o princípio do ano; o índice S&P 500 baixou 14% desde o princípio do ano. Ambos os índices recentemente baixaram mais de 20% em relação às suas alturas em 2007, colocando-os dentro do "território da baixa" ("bear territory").

14- Os preços para alimentos e produtos energéticos provavelmente ascenderão em 2008. Os preços podem declinar para casas, bens não essenciais e serviços.

O preço do petróleo bruto West Texas Intermediate (WTI) subiu 45% desde o princípio do ano. O preço da gasolina subiu 35% desde do princípio do ano. Dados recente do Índice de Preços no Consumidor mostram subidas nos preços das mercearias de 6,1% em relação a um ano atrás. Os preços alimentares em todo o mundo têm estado a aumentar rapidamente , e muitos dos países mais pobres estão preocupados quanto à segurança alimentar.

15- Há um risco de que algum tipo de descontinuidade fará as condições financeiras darem subitamente uma reviravolta para o pior.

No meu artigo anterior escrevi:

Naquela altura fiz umas poucas considerações que poderiam impedir uma ruptura séria em 2008. Elas incluíam a força subjacente da economia, a capacidade dos reguladores para mudarem regras, o facto de o Congresso estar provavelmente a avançar com algum plano de salvação proposto, e o facto de grande parte do problema é um problema de balanço, o qual pode ser possível esconder por algum tempo mais.

Desde Janeiro, os acontecimentos que transpiraram tenderam a tornar-me mais pessimista.

Uma das questões que vejo é que o Congresso não está inclinado a fazer muito, e o que ele faz parece actuar na direcção do aumento do défice. O Congresso parece desejoso de aprovar legislação que distribuirá mais dólares às pessoas (como na legislação de estímulo e na legislação da habitação), ou a elevar a quantia da concessão de empréstimos às pessoas (como no novo teto de US$625 mil nos empréstimos da Fannie e do Freddie). Ele não parece estar desejoso de elevar impostos em dólares em paralelo com todos os novos compromissos. Pode-se esperar que os gastos mais elevados a par da falta de vontade de aumentar impostos torne mais difícil financiar a dívida do governo, e provavelmente conduzirá a um aumento nas taxas de juros.

Uma segunda questão é a natureza limitada dos vários fundos de seguros que asseguram contra insolvências de bancos, fundos de pensão e companhias de seguros (incluindo FDIC, FSLI, PBGC e fundos de seguros estaduais para o seguro de companhias). Estes fundos de seguros geralmente têm um pequeno fundo para manusear insolvências, e algum mecanismo para avaliar a solvência de entidades no grupo se um dos membros falhar. Em alguns casos, o financiamento adicional é cumprido pelo aumento dos prémios de seguros pagáveis no ano seguinte para as entidades solventes restantes.

Esta abordagem de financiamento funciona e houver apenas uma pequena insolvência ocasional, mas não seu houver uma avalanche de insolvências, todas elas decorrentes da mesma causa primária (preços mais altos do petróleo, levando a preços mais altos da energia e dos alimentos, provocando incumprimentos em muitas áreas). Isto significa que houver um grande número de insolvências, haverá a necessidade de alguma iniciativa governamental para apoiar todas estas organizações, ao invés de apenas os fundos de seguros.

Uma terceira questão é a aparente inflexibilidade do nosso sistema de pipelines para a distribuição de produtos refinados de petróleo. Tal como entendo isto, precisamos ter uma certa quantidade de refinados de petróleo nos pipelines para mantê-los cheios. Se tivermos muito pouco, os pipelines cairão abaixo do "nível mínimo operacional" e teremos dificuldade em obter produtos petrolíferos nos terminais dos pipelines. Isto não é realmente uma possibilidade remota – já incidimos neste problema em várias partes da América do Norte nos últimos anos, incluindo o Dakota do Norte, Colorado e Canadá.

Parece-me que à medida que a quantidade de petróleo que estamos a utilizar diminui, a nossa vulnerabilidade a interrupções provocadas pela queda do petróleo disponível abaixo do nível operacional aumenta. Algumas possíveis fontes de interrupção incluem um grande furacão; os EUA não serem capazes de comparar bastante petróleo devido a uma queda no valor do dólar; e a recusa da OPEP a vender-nos óleo. Pareceria como se uma interrupção pudesse ter efeitos encadeados – partes do país podem ser deixadas sem quaisquer produtos petrolíferos (gasolina, gasóleo ou jet-fuel) por um extenso período de tempo, porque todos os produtos refinados são despachados no mesmo pipeline, com espaçadores entre eles. Não acredito que tenhamos suficientes camiões e barcaças de reserva para impedir as rupturas de abastecimento de acontecerem.

Olhando adiante

À medida que avançarmos, antevejo que haverá cada vez mais indivíduos, negócios e governos que serão incapazes de reembolsar a sua dívida, por causa dos impactos indirectos dos preços mais elevados do petróleo a fluírem através da economia. Finalmente, o governo dos EUA terá de tomar uma decisão quanto ao que fazer acerca destes incumprimentos. A opções mais óbvias parecem ser:

(1) Apoiá-las até o possível
(2) Deixar acontecer o que tiver de acontecer.

Qualquer das duas parece ter potencial para levar a rupturas sérias. Se a abordagem "apoiá-las até o possível" for utilizada, isto teoricamente poderia conduzir a uma taxa de inflação mais alta, taxas de juros mais altas e a uma queda severa no dólar. Eu esperaria que importações de todas as espécies caíssem, incluindo importações de petróleo. Isto poderia levar partes do país a perderem os combustíveis líquidos porque a estrutura de pipelines não pode distribuir uma quantidade muito mais pequena de combustível. O declínio nas outras importações além do petróleo também poderia ser um grande problema porque manufacturamos pouco nós próprios.

Se a abordagem "deixar acontecer o que tiver de acontecer" for seguida, é possível que as bancarrotas caiam como uma cascata através do sistema. Se há fundos inadequados no FDIC e FSLIC, e for simplesmente permitido aos bancos entrarem em falência, isto teria consequências muito negativas. Pode-se pensar de um bocado de outras organizações que precisariam de apoio – estados com muitas dívidas, como a Califórnia; a Fannie Mae e o Freddie Mac; fabricantes de automóveis; companhias de aviação; terminais de gás natural liquefeito (LNG); refinarias independentes de petróleo; e fundos de pensão, para mencionar apenas umas poucas.

Deixar qualquer das organizações importantes fracassar provavelmente levaria a que mais proprietários de casa deixassem de cumprir suas hipotecas e isto dispararia ainda mais bancarrotas. Neste cenário, nossas importações provavelmente também cairiam, porque pessoas e negócios não terão os fundos para comprá-los. Isto poderia levar-nos de volta ao problema dos pipelines abaixo do nível mínimo operacional.

Quanto disto acontecerá nos próximos dois trimestres? Eu não sei. É provável que Ben Bernanke e Henry Paulson tenham algumas ideias que eu não tenha pensado, e haja um caminho para sair desta difícil situação. Não tenho todas as respostas. O resto de 2008 provavelmentevai vai ser interessante.