É frequente a famosa citação de Marx em O Capital: “O capital é trabalho morto que, tal como um vampiro, só vive de sugar o trabalho vivo, e vive tanto mais quanto mais suga”. E Engels também usou a analogia da “classe proprietária vampira”. Em 2019, a senadora norte-americana Elizabeth Warren usou igualmente a imagem para descrever “as empresas de private equity como vampiros – sangram as empresas até secarem e saem enriquecidas mesmo quando elas sucumbem”.
O private equity[1], a forma moderna de investimento financeiro e de gestão de empresas e dos seus trabalhadores, é o exemplo típico desta motivação vampiresca. As participações privadas dominam cada vez mais os conselhos de administração das pequenas e grandes empresas. Em vez de investirem em acções de empresas cotadas nas bolsas de valores e abertas à venda e compra pelo público, os “investidores institucionais” (bancos, companhias de seguros e fundos de pensões, etc) procuram investir em empresas de “private equity” que, por sua vez, compram, gerem e vendem empresas. As instituições financeiras esperam obter melhores rendimentos através de capitais não abertos à subscrição pública do que através da compra de acções cotadas na bolsa. E as empresas de capitais não abertos à subscrição pública afirmam que podem proporcionar esses melhores retornos.
As empresas de capitais não abertos à subscrição pública são apenas isso, privadas. A empresa de capital de risco é criada por um número (geralmente pequeno) de indivíduos ou, nalguns casos, como um ramo de uma organização financeira maior, como um banco. Estas empresas de capital de risco lançam então um ou mais fundos de capital de risco. Investem um montante relativamente pequeno do seu próprio capital no fundo - normalmente menos de 5% do valor do fundo. De seguida, procuram obter capital. Os investidores – que fornecem o restante capital do fundo – são atraídos a comprometer o seu dinheiro pela promessa de rendimentos elevados.
Normalmente, os investidores concordam em manter o seu dinheiro durante um período determinado de cerca de dez anos. Pagam aos proprietários do fundo uma comissão de gestão (frequentemente 1,5-2% por ano). Recebem os lucros da empresa-alvo adquirida aquando da sua revenda e, de forma intermitente, sob a forma de dividendos e outros pagamentos. Acima de uma taxa de rentabilidade limite (normalmente 8%), 20% dos lucros são retidos pelos parceiros do private equity como os chamados “juros transportados”.
Do dinheiro necessário para comprar as empresas visadas, apenas uma parte (normalmente entre 20 e 50%) é fornecida pelo próprio fundo de capital de risco. O restante é emprestado a bancos, utilizando os activos das empresas como garantia para os empréstimos. Isto significa que as empresas-alvo devem produzir um fluxo de receitas (a partir dos lucros) com o qual possam servir estes empréstimos. O fundo de capital de risco gere então as empresas-alvo com o objetivo final de as revender (“saída”), normalmente dentro de três a cinco anos. Assim, as empresas-alvo devem maximizar a rentabilidade para os novos proprietários (o fundo de capital de risco) durante o período de propriedade do fundo de capital de risco.
Finalmente, a empresa adquirida é cotada (ou relistada) na bolsa de valores ou um comprador estratégico (normalmente uma empresa do mesmo sector ou mesmo outro fundo de capital de risco) assume o controlo. Assim, para além dos dividendos obtidos ao fazer suar a empresa durante cerca de três anos, esta pode ser vendida como uma mais-valia. Ao fazê-lo, o fundo de capital de risco também cobra à empresa honorários de consultoria e de gestão pela venda! Assim, este modelo de capital de risco tenta maximizar a mais-valia da força de trabalho da empresa, contrai mais dívida para o fazer e extrai o máximo rendimento em lucros de dividendos, reduzindo ao mínimo os custos de investimento produtivo.
Qual é o impacto deste “investimento vampiro” nos trabalhadores e nos proprietários? Eis apenas um exemplo. Cerca de 70% dos lares de idosos nos EUA têm fins lucrativos. Estes estão cada vez mais integrados em cadeias maiores, muitas vezes propriedade de capitais privados. A forma básica de os lares de idosos gerarem fluxo de caixa – dois em cada três dólares que ganham – é através do Medicaid. A empresa Manor Care, por exemplo, tinha 25 000 camas e era a segunda maior cadeia de lares de idosos do país em 2017.
Em 2011, foi comprada pela empresa de capital privado Carlyle Group, que vendeu o terreno onde se situavam os lares de idosos a uma empresa especializada em ser senhorio de prestadores de cuidados de saúde. Antes disso, os lares de idosos eram normalmente proprietários dos seus terrenos. A Carlyle embolsou o produto da venda do terreno, pagando a dívida que havia contraído para adquirir a Manor Care. Assim, a Manor Care passou a ter de pagar a renda com as receitas do Medicaid, enquanto a Carlyle ficava com os lucros. Mas com este novo encargo de renda, as margens da Manor Care contraíram-se. A Carlyle insistiu então na redução da mão-de-obra e dos salários. A qualidade dos cuidados prestados nos lares entrou numa espiral descendente. As acções judiciais movidas por familiares aumentaram e a Manor Care acabou por falir em 2018.
O capital privado tem sido uma bonança para os proprietários de fundos de capital de risco. Como disse o fundador de um grande fundo quando começou: "Olhei para a estrutura de capital e apercebi-me dos retornos que poderiam ser obtidos. Disse para mim próprio: 'Isto é uma mina de ouro'”. Desde então, a promessa de retornos avassaladores tem atraído os planos de pensões, as dotações, as companhias de seguros, os bancos privados e os magnatas das empresas a investirem em fundos de capital de risco. Atualmente, os gigantes do capital privado – como a Apollo Global Management, a Blackstone e o Carlyle Group – controlam cerca de 8 milhões de milhões (trillion) de dólares em activos. Este valor é quatro vezes superior ao que estas empresas controlavam em 2012. Existem pelo menos 18 000 fundos privados nos EUA, a maioria dos quais investe em empresas de média e média-baixa dimensão. Este número cresceu mais de 50 por cento nos últimos cinco anos. De acordo com a consultora McKinsey, os activos de capital privado a nível mundial atingiram agora 13 mil milhões de dólares.
Os investidores institucionais esperam obter uma melhor rentabilidade do seu dinheiro com as participações privadas do que com o mercado de acções. A CEM Benchmarking, uma empresa canadiana que recolhe dados comunicados por fundos de pensões, dotações e outros fundos soberanos no valor de 15 milhões de milhões de dólares, concluiu que a rentaibilidade líquida anual média das participações privadas foi 4 pontos percentuais superior à das acções públicas na última década.
Mas este ganho relativo é contestado por outros estudos. Ludovic Phalippou publicou recentemente um estudo que considera que as rentabilidades não são melhores do que a cotação do mercado. O relatório mostra que a média dos fundos de capitais não abertos à subscrição pública rende pouco mais de 1,6 vezes o dinheiro dos investidores ao longo de quatro a cinco anos, o que é comparável aos rendimentos a longo prazo das acções dos EUA. O autor constatou que, nos últimos anos, os fundos de capitais não abertos à subscrição pública ofereceram aos seus investidores praticamente a mesma rentabilidade que seria possível obter aplicando o dinheiro em índices gerais do mercado de acções, mas com custos muito mais elevados, que, segundo o autor, ascendem a 7 pontos percentuais da rentabilidade bruta, tanto em termos de comissões de gestão como de desempenho. E este número não inclui as comissões adicionais de monitorização e de transação por vezes cobradas às empresas detidas pelos investidores de um fundo de private equity. Assim, Phalippou considera que as únicas pessoas que se dão bem com o investimento em fundos de capital de risco são os próprios magnatas do capital de risco. Phalippou chama-lhe “dinheiro por nada”.
Além disso, as maiores empresas de capital de risco do mundo evitaram o pagamento de impostos sobre o rendimento de mais de US$1 milhão de milhões de comissões de incentivo só desde 2000, efectuando pagamentos numa estrutura que os sujeita a um imposto muito mais baixo. Os altos funcionários das empresas de consultoria de participações privadas recebem salários sujeitos ao imposto normal sobre o rendimento, afirma o relatório, mas também recebem pagamentos “condicionados ao desempenho dos fundos que aconselham: os juros transportados”.
Os juros ganhos referem-se à parte dos lucros obtidos pelos gestores de fundos de investimento em participações privadas com uma operação de investimento que tenham organizado. São tributados à taxa de imposto sobre as mais-valias e não à taxa de imposto sobre o rendimento, o que geralmente significa que os proprietários de fundos de capital de risco pagam 28% de imposto em vez de 45%. Trata-se de uma diferença gritante em relação ao modo de funcionamento das empresas cotadas em bolsa. “Mostra-nos o limite superior do que os governos poderiam cobrar se todos os países do mundo se coordenassem para tributar esse pote “, disse Phalippou numa entrevista, acrescentando que ‘quando se compreende a quantidade de dinheiro de que estamos a falar, compreende-se porque é que o capital privado é o maior doador dos políticos e das universidades’.
No Reino Unido, cerca de 3 140 profissionais de private equity partilharam 3,7 mil milhões de libras de pagamentos de juros ganhos em 2023, de acordo com dados recolhidos pelo Centro de Análise Fiscal da Universidade de Warwick (CenTax). A nova ministra das Finanças do Reino Unido, Rachel Reeves, antes de tomar posse, afirmou que: "Em vez de atingir os trabalhadores e as empresas com aumentos de impostos, deveríamos estar a repartir os encargos e a criar um sistema mais justo. É absurdo que o regime atual em matéria de juros ganhos signifique benefícios fiscais para gestores de fundos com um valor médio de 170 000 libras por pessoa... Não está certo que os trabalhadores e as empresas comuns tenham sido atingidos por um imposto sobre o emprego, enquanto os gestores de fundos de capitais privados não têm de pagar um cêntimo a mais sobre os seus rendimentos e, de facto, este governo concedeu-lhes um desagravamento fiscal, uma vez que despojam de activos algumas das nossas empresas mais valiosas”. Desde a sua entrada em funções, já não se refere aos fundos de capital de risco como “esvaziadores de activos” e já não está a aplicar impostos mais elevados sobre os fundos.
Em suma, as empresas de capital de risco não proporcionam melhores rendimentos ao longo do tempo do que o investimento no mercado de acções. Os rendimentos nominais podem parecer maiores, mas apenas devido à enorme acumulação de dívidas pelos fundos. O modelo funciona assim com um grande fundo de capital de risco, o KKR [2]. Numa compra de uma empresa por $380 milhões, o KKR investiu apenas $1 milhão, tendo o resto sido emprestado pela própria empresa para pagar a sua própria aquisição! O retorno é medido em relação aos $1m mais juros sobre o empréstimo de $380m, não sobre o empréstimo total.
Depois, há os custos correntes para os investidores. As participações privadas cobram normalmente uma comissão de gestão anual de 2% com base no dinheiro dos investidores afetado ao fundo, juntamente com uma participação de 20% nos lucros acima de um limiar de rentabilidade pré-acordado de, normalmente, 8%. Trata-se de um enorme entrave ao desempenho em relação aos custos percentuais fraccionados do investimento em acções cotadas geridas de forma passiva. Um outro estudo recente, elaborado por Richard Ennis, concluiu que "não existe qualquer apoio à tese segundo a qual os fundos de investimento em participações privadas acrescentaram valor aos rendimentos dos fundos de pensões na era pós-GFC ”.
Apesar de os fundos de investimento em participações privadas insistirem que melhoram as empresas, o último relatório da Bain sobre o sector estima que “quase toda a criação de valor” nas empresas detidas por fundos de investimento em participações privadas entre 2012 e 2022 resultou, na realidade, do crescimento das receitas e da expansão múltipla. “A expansão da margem quase não é registada”, observou a consultora. Isto significa que as aquisições de empresas por private equity não conduziram a qualquer melhoria significativa da rentabilidade através de um melhor investimento e gestão, mas apenas através da compressão da força de trabalho, da alavancagem da dívida e, em seguida, da venda. No estudo mais exaustivo realizado até à data, encomendado pelo Fórum Económico Mundial, concluiu-se que a atividade de capital de risco resulta em maiores perdas de emprego do que nos grupos de controlo que ajustam factores como a dimensão e o sector da empresa.
As empresas adquiridas por capitais não abertos à subscrição pública são transaccionadas rapidamente e são normalmente geridas com o objetivo de obter o máximo lucro a curto prazo. Isto pode significar o corte de muitos dos elementos que tornam uma empresa robusta para os trabalhadores e clientes: um fundo de pensões sólido, uma série de edifícios sem dívidas, condições generosas para os trabalhadores e pessoal suficiente para garantir uma boa experiência do cliente. Um estudo realizado pelas universidades de Harvard e Chicago mostrou que, em média, durante os primeiros dois anos de propriedade de uma empresa, os gestores de capitais privados cortaram um em cada sete trabalhadores, reduziram os salários e aumentaram os preços, num processo a que os financeiros chamam “expansão das margens”. A senadora Warren afirma: “Washington tem olhado para o outro lado enquanto as empresas de capitais privados se apoderam das empresas, carregam-nas de dívidas, despojam-nas da sua riqueza e saem impunes – deixando os trabalhadores, os consumidores e comunidades inteiras a apanhar os pedaços”.
Os trabalhadores perdem, os investidores ganham pouco. Só as empresas de capital de risco sugam mais. Cooperman, magnata dos fundos de retorno absoluto, conclui que os fundos de capital de risco são cada vez mais um esquema Ponzi: "O que se verifica é que a grande maioria dos negócios são atualmente feitos entre empresas de capital privado. Uma empresa de capitais privados vende a outra que está disposta a pagar um preço elevado, uma vez que atraiu muitos investidores. A maior parte das transacções são assim. Penso que as participações privadas são um esquema. Estão a receber honorários muito elevados para ficarem com o nosso dinheiro”.
No entanto, os vampiros dos fundos de investimento em participações privadas continuam omnipresentes e a alimentar-se de mais sangue de mais-valias. O grupo de capitais privados Blackstone tem atualmente mais de US$1 milhão de milhões de activos sob gestão e emprega cerca de meio milhão de pessoas em todo o mundo. Das 20 maiores empresas de capitais privados, 17 são dos EUA.
O boom dos mercados privados desde a crise financeira de 2007-2009 tem sido enorme, baseando-se principalmente em taxas de juro muito baixas para acumular dívida nas empresas adquiridas. Depois de os bancos centrais de todo o mundo terem reduzido as taxas de juro para valores próximos de zero em resposta à crise financeira de 2008-2009, os capitais não abertos à subscrição pública embarcaram no seu mais longo e poderoso boom. Em 2021, o zênite do mercado, um recorde de US$1,2 milhão de milhões em negócios foi fechado, de acordo com dados do PitchBook.
As crises económicas proporcionam sangue fresco a estes vampiros, uma vez que as pequenas empresas se debatem com recessões. Na recessão de 2008-2009 e na recessão pandémica, as sociedades de capitais não abertos à subscrição pública anunciaram “abordagens” a mais do dobro das empresas cotadas em bolsa do que alguma vez tinham feito anteriormente. E John Connaughton, sócio-gerente da Bain Capital, comentou: “Um dos períodos mais produtivos para nós foi após a crise financeira mundial.”
Mas agora, uma série de aumentos rápidos das taxas de juro desde 2022 secou muito do sangue fresco de que os fundos de PE vampiros precisam e muitas empresas apoiadas por private equity estão sobrecarregadas com grandes dívidas e enfrentam custos de juros muito mais elevados. As taxas de incumprimento estão a aumentar e os credores estão a assumir cada vez mais o controlo das empresas credoras a expensas dos acionistas.
Nos últimos meses, a KKR, a Bain Capital, a Carlyle e a Goldman Sachs perderam o controlo de várias empresas que apoiavam. Brian Payne, analista de transacções de participações privadas na BCA Research, afirma que "o risco de perda de capital é mais elevado do que alguma vez foi, mesmo quando se recua às colheitas de 2007 ou 2008. Quanto mais tempo persistir o ambiente de taxas mais elevadas, maior será o risco de perda de capital”.
Os veículos de levantamento de capitais privados têm normalmente uma vida de sete a dez anos. Por isso, as consequências poderão fazer-se sentir ao longo de vários anos, à medida que os fundos se esforçam por angariar fundos sucessores, se não conseguirem persuadir os seus actuais investidores a voltarem a investir. Menos dinheiro angariado conduzirá a uma diminuição das receitas provenientes das comissões. Alguns fundos poderão simplesmente decidir desistir e encerrar a atividade.
Entretanto, os vampiros dos fundos de investimento em participações privadas infetaram com dívidas uma série de empresas. Um inquérito recente da Gartner revelou que 24% das empresas de pequena e média capitalização têm dívidas muito superiores aos seus lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA). Trinta e sete por cento das empresas de pequena, média e grande capitalização afirmam que os pagamentos de juros representam mais de um quinto do seu fluxo de caixa. Além disso, o número de empresas que admitem não pagar a dívida aumentou 80% de 2022 a 2023.
Ao longo das últimas duas décadas, os vampiros do capital privado têm-se empanturrado com os lucros do trabalho nas empresas que sangraram, evitando partilhar esses lucros com os seus investidores ou com os governos através da tributação. Envolvem-se em várias formas de “engenharia financeira” para aumentar os seus ganhos. E, ao fazê-lo, alavancaram sectores-chave da economia para uma dívida enorme, à custa do investimento produtivo. Agora, os custos crescentes do serviço da dívida estão a aumentar o risco de um grande colapso financeiro, actuando como uma estaca no coração de muitos destes vampiros.
[NR][1] Private equity: Literalmente, "participações privadas". É uma modalidade de atividade financeira realizada por instituições que investem em empresas ainda não listadas em bolsa de valores com o objetivo declarado de alavancar o seu desenvolvimento. Tais investimentos são realizados via Fundos de Private Equity.
[2] KKR: Kohlberg Kravis Roberts é uma empresa de private equity dos Estados Unidos. Ela é especializada em leveraged buyouts e tem participações em várias empresas, tendo transacionado mais de 400 mil milhões de dólares.