Fui um banqueiro central e um regulador de mercado. Agora descubro-me a questionar se a minha carreira anterior, em grande parte dedicada à liberalização e à desregulamentação dos mercados bancários e financeiros, foi um equívoco. Em suma, pergunto-me se contribuí – juntamente com incontáveis outros na regulamentação, banca, academia e política – para uma grande má aplicação de capitais, distorção de mercados e deterioração da economia real. Nós permitimos que os bancos desencaminhassem o capital para "obras irremediavelmente improdutivas", promovendo seus esforços com lassitude monetária, tolerância regulamentar e incentivos fiscais do governo que marginalizaram o investimento em "trabalhos produtivos". Permitimos que os mercados se tornassem tão fragmentados com comercialização fora da bolsa e com derivativos que eles já não desempenham as funções economicamente críticas de distribuição de capital/recursos e de revelação de preços de forma eficiente ou transparente. Os resultados foram bolhas em série – frenesim especulativo financiado pela dívida no imobiliário, nos investimentos e nas commodities.

Desde Agosto de 2007 assistimos a uma constante contracção dos mercados de crédito, principiando pelos títulos subprime apoiados por hipotecas, propagando-se aos papéis comerciais e a seguir para o crédito inter-bancário e depois para os mercados de títulos e ainda para os títulos em geral. Se bem que o problema habitualmente seja exprimido em termos de confiança, uma conclusão mais honesta é de que o crédito concedido no passado foi utilizado improdutivamente e portanto não será reembolsado de acordo com os termos originais. Por outras palavras, o capital foi desencaminhado para trabalhos improdutivos.

O esmagamento do crédito hoje não é a destruição do capital mas o reconhecimento de que o capital fora destruído pela sua má aplicação nos anos da exuberância irracional. Se assim é, então estamos a entrar numa espiral de deflação da dívida que actuará persistentemente durante os próximos anos. Para entender como isto funciona, voltemo-nos para o professor Irving Fisher, de Yale .

Tal como eu, o professor Fisher viveu para por em causa suas anteriores convicções e objectivos, aprendendo pela dura experiência as lições da instabilidade financeira.

O professor Fisher foi um dos primeiros economistas matemáticos, especializando-se em teoria monetária e financeira. As contribuições de Fisher para o campo da teoria económica incluem a equação das trocas, a distinção entre taxas de juros nominais e reais, e uma análise pioneira da distribuição inter-temporal. Quando o seu status aumentou, tornou-se um ícone por popularizar as modas da década de 1920 quanto a investimento, vida saudável e engineering social, incluindo a Proibição [Lei Seca] e a eugenia.

Hoje ele é menos famoso por tudo isto do que pela sua declaração única em Setembro de 1929 de que "os preços das acções atingiram um planalto permanentemente alto". A seguir perdeu uma fortuna pessoal de US$6 a US$10 milhões no crash. Como observou J.K. Galbraith, "Isto era uma soma apreciável, mesmo para um professor de teoria económica". O banco de investimento de Fisher fracassou no mercado em depressão (bear market), perdendo as fortunas dos seus investidores e a sua reputação pública.

O professor Fisher fez a sua observação do "planalto permanentemente alto" num ambiente muito semelhante àquele que predominava no Verão de 2007. As divisas foram desvalorizadas competitivamente em todos os países principais quando cada um deles procurava ganhar ou defender fatias do mercado exportador. A desvalorização acrescentou combustível às bolhas de activos quando o crédito fácil levou a cada vez mais investimentos especulativos, incluindo um boom na globalização quando investidores compraram títulos do estrangeiros a fim de ganharem rendimentos mais altos. Então, tal como agora, muitos especuladores na Wall Street tinham uma fé inquebrantável na capacidade do Federal Reserve para manter a festa em andamento.

Após o crash e a ruína financeira, o professor Fisher voltou os seus consideráveis talentos para a determinação dos mecanismos subjacentes ao crash. A sua Debt-Deflation Theory of Great Depressions (1933) era poderosa e ressonante, embora muito desprezada pelas autoridades, pela Wall Street e igualmente pela academia. A teoria de Fisher levantava muitas questões inconfortáveis acerca dos papéis desempenhados pelo Federal Reserve, pela Wall Street e por Washington na propagação das condições para o excesso de crédito e da deflação pela dívida que se seguiu.

O conjunto do documento merece uma leitura cuidadosa, mas apresento aqui algumas citações escolhidas que dão um sabor do todo. No prefácio da sua teoria, Fisher primeiro discute a instabilidade em torno do equilíbrio e a influência de ciclos 'forçosos' (como estações) e de ciclos 'livres' (como ondas auto-geradoras). Ao contrário da Escola de Chicago, Fisher diz directamente que "o equilíbrio exacto assim procurado raramente é alcançado e nunca é mantido por muito tempo. Novas perturbações, humanamente falando, vão certamente ocorrer, de modo que, nos factos reais, qualquer variável está quase sempre acima ou abaixo do equilíbrio ideal". Ele assevera directamente:

"Teoricamente pode haver — de facto, a maior parte do tempo deve haver — sobre- ou sub-produção, sobre- ou sub-consumo, sobre- ou sub-despesa, sobre- ou sub-poupança, sobre- ou sub-investimento, e sobre ou sub tudo o mais. É absurdo assumir que, durante qualquer longo período de tempo, as variáveis na organização económica, ou em qualquer parte dela, "permanecerão colocadas" em equilíbrio perfeito, assim como assumir que o Oceano Atlântico pode alguma vez estar sem uma única onda".

Embora perturbações provoquem oscilações que conduzirão a recessões, ele sugere:

"Nos grandes booms e depressões, cada um dos factores supra mencionados desempenhou um papel subordinado em comparação com dois factores dominantes, nomeadamente o sobre-endividamento no arranque e a deflação que se segue logo após; mesmo quando qualquer dos outros factores se torna ostensivo, eles muitas vezes são simplesmente efeitos ou sintomas destes dois".

Este é o argumento crítico do documento. Encarado nesta perspectiva, podemos ver nos EUA e Reino Unido décadas de sub-produção, sobre-consumo, sobre-despesas e sub-investimento enquanto tudo tendia para um maior desequilíbrio o qual pode, se combinado com oscilações induzidas por perturbações, levar as economias dos EUA e do Reino Unidos para além do ponto em que poderiam rectificar-se dentro de uma espiral deflacionária.

Fisher descreve como apenas nove factores a interagirem uns com os outros sob condições de dívida e deflação criam a mecânica do boom que leva à queda numa Grande Depressão:

Assumindo, consequentemente, que em algum ponto do tempo exista um estado de sobre-endividamento, isto tenderá a levar à liquidação, por meio do alarme tanto de devedores como de credores ou de ambos. Então podemos deduzir a seguinte cadeia de consequências em nove ligações: (1) A liquidação de dívida conduz a vendas por aflição e à (2) Contracção de depósitos de divisas, quando os empréstimos bancários são liquidados, e a uma desaceleração da velocidade de circulação. Esta contracção de depósitos e da sua velocidade, precipitada pelas vendas aflitivas, causa (3) Uma queda no nível de preços, por outras palavras, a um inchaço do dólar. Assumindo, como acima declarado, que esta queda de preços não é interferida pela reflação ou outros factores, aqui deve haver (4) Uma queda ainda maior nos valores líquidos dos negócios, precipitando bancarrotas e (5) Uma provável queda nos lucros, os quais numa sociedade "capitalística", isto é, de lucros privados, leva a preocupações as quais correm confusas para provocar (6) Uma redução na produção, no comércio e no emprego do trabalho. Estas perdas, bancarrotas e desemprego levam a (7) Entesouramento e redução ainda maior da velocidade de circulação.

As oito mudanças acima causam (9) Perturbações complicadas nas taxas de juros, em particular uma queda nas taxas nominais, ou da moeda, e uma ascensão na taxas de juros reais, ou das commodities.

Evidentemente, dívida e deflação contribuem muito para explicar uma grande massa de fenómenos de um modo lógico muito simples.

Hyman Minsky e James Tobin atribuíram à Teoria da Dívida-Deflação de Fisher o mérito de ser um precursor crucial das suas teorias da instabilidade financeira macroeconómica.

Fisher liga explicitamente a moeda frouxa (loose money) ao sobre-endividamento, alimentando a especulação e as bolhas de activos:

O dinheiro fácil é a grande causa da super contracção de empréstimos. Quando um investidor pensa que pode ganhar mais de 100 por cento ao ano ao tomar emprestado a 6 por cento, ele será tentado a contrair empréstimos, e a investir ou especular com o dinheiro emprestado. Isto foi uma causa primária que levou ao sobre-endividamento de 1929. Invenções e melhorias tecnológicas criaram maravilhosas oportunidades de investimento, e assim provocaram grandes dívidas.

---

A psicologia pública de entrar em dívida para o ganho passa através de várias fases mais ou menos distintas: (a) o isco das grandes perspectivas de dividendos ou ganhos em rendimento no futuro remoto; (b) a esperança de vender com um lucro, e realizar um ganho de capital no futuro imediato; (c) os modismos das promoções arrojadas, aproveitando a habituação do público a grandes expectativas; (d) o desenvolvimento da fraude pura e simples, impondo-se sobre um público que se tornou crédulo e ingénuo.

Fisher a seguir resume a sua teoria da dívida, deflação e instabilidade em um parágrafo:

Em suma, descobrimos que: (1) mudanças económicas incluem tendências firmes e perturbações ocasionais instáveis as quais actuam como desencadeadores de oscilações cíclicas de inúmeras espécies; (2) dentre as muitas perturbações ocasionais estão as novas oportunidades para investir, especialmente por causa de novas invenções; (3) isto, com outras causas, por vezes conspira para levar a um grande volume de sobre-endividamento; (4) isto por sua vez leva a tentativas de liquidar; (5) isto, por sua vez, leva (a menos que contrariado pela reflação) a quedas de preços ou a um inchaço do dólar; (6) o dólar pode inchar mais depressa do que o número de dólares possuídos se contrai; (7) neste caso, a liquidação não liquida realmente mas sim na verdade agrava as dívidas, e a depressão torna-se pior ao invés de melhorar, como indicado por todos os nove factores; (8) os caminhos de saída são tanto o laissez faire (bancarrota) ou a medicação científica (reflação), e a reflação pode muito bem ser aplicada em primeiro lugar.

A função de prestamista de último recurso dos bancos centrais e o apoio do governo ao sistema financeiro através de empresas patrocinadas pelo governo (GSEs) e de medidas fiscais são o mecanismo moderno da reflação. Tal como Keynes, suspeito que Fisher via a reflação como uma intervenção limitada e temporária ao invés de uma política sustentada a longo prazo de expansão do crédito a la Greenspan/Bernanke.

Preocupa-me seriamente que a prática reflacionária de Washington e do Fed em resposta a toda flutuação de mercado nas últimas décadas tenha sido acumular um problema maior de deflação pela dívida para o futuro. Este gráfico muito amedrontador dá uma medida da ameaça ao comparar a dívida total em relação ao PIB da era da Depressão com o rácio muito mais elevado de hoje.

Certamente Washington e o Fed foram muito entusiásticos e inovativos em "reflacionar" os sectores sensíveis à dívida das finanças, imobiliário, automobilístico e consumidores durante os últimos muitos anos. Estou tentado a cunhar um novo substantivo para o entusiasmo da reflação: reflácio?

Houvesse Fisher observado o Fed de Greenspan/Bernanke em acção, ele poderia ter actualizado a sua teoria com uma revisão. Em algum ponto, capital desviado para trabalhos improdutivos tem ou de ser reembolsado ou cancelado (written off). Se uma ou outra solução for inibida pela reflação ou por frouxidão regulamentar, então será imposto um custo sobre trabalhos produtivos, quer através da inflação, de juros mais altos, do desvio do consumo, ou da tributação para socializar perdas. Ao longo do tempo isto em última análise tem o custo de escavar a economia produtiva real deixando apenas bolhas de activos. Sem um fundamento produtivo, quando a reflação e a tolerância atingirem os seus limites, aquela bolha de activos deve desinchar.

A teoria da deflação pela dívida de Fisher foi pouco reconhecida durante a sua vida, provavelmente porque ele estava certo ao chamar atenção para as falhas sistémicas que precipitaram o crash. Também hoje, dizer a verdade ao poder não é um bilhete de entrada para a popularidade.